五粮液深度报告：浓香王者，经典归来

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 五 粮 液(000858.SZ) 2021 年 09 月 07 日 买入（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：211.46 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn 研究助理 李文华 资格编号：S0120121070024 邮箱：liwh5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.92 -24.05 -32.29 相对涨幅(%) -6.61 -21.06 -25.69 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 五粮液（000858.SZ）深度报告： 浓香王者，经典归来 投资要点  五粮液：二次创业效果显著，经典五粮液新征程。2017 年，五粮液开始“二次创业”新征程，先后完成渠道、组织、产品与品牌等变革，实施“百千万”工程强化终端把控，变革组织架构实现渠道下沉，普五成功换代达到品牌提升，数字化营销卓有成效。2016~2020 年，五粮液营收由 245.44 亿元增长至 573.21 亿元，GAGR高达 23.62%；归母净利润由 67.85 亿元增长至 199.55 亿元，GAGR 高达 30.96%。  主品牌不断升级放量，系列酒走向正轨。五粮液在完成品牌瘦身之后，打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”产品矩阵，实现品牌价值回归。主品牌，公司成功实现普五换代，厂价提升 100 元，同时导入控盘分利，进一步强化对价盘把控。普五已经成功站稳千元价位段，持续享受高端白酒扩容红利。超高端推出经典五粮液，提前占位 2000 元价位段，同时承接茅台溢出红利。系列酒，公司升级五粮醇、尖庄，收回五粮春，在次高端、高线光瓶板块强发声。  数字化转型实现渠道精细化，大力开发团购等新渠道。2017 年起，五粮液相继推进“百千万”工程等，导入数字化管控系统，大力打击渠道窜货乱价，实现对渠道精细化管控。2020 年，公司开启发展团购的元年，团购也成为检验渠道改革成效的试金石。2020H2 公司团购占比提升至 20%，2021 年在“总对总”、计划内外配额管控等举措下，全年团购比例有望提升至 30%以上。  经典五粮液纵深切入 2000 元新高端价位段，打造第二增长曲线。茅台批价持续拉升，且严格执行 100%拆箱政策，经典五粮液作为第二大高端白酒放量空间凸显，同时有望承接茅台需求溢出红利：1）经典五粮液采用 10 年基酒，复刻第四代五粮液，具备极佳饮用口感和文化沉淀；2）经典五粮液采取 1+N+2 的渠道模式，数字化精准匹配经销商配额，强化价盘维护；3）公司管理层在完成八代普五换代后，公司对于操刀经典五粮液更具耐心、渠道操盘经验更丰富、管理团队磨合更协调，我们预计经典五粮液十四五末有望放量至 8800 吨以上，GAGR 达 45%。  高端浓香龙头迈向新千亿，给予“买入”评级。预计 2021~2023 年公司实现营收689.95/793.87/905.79 亿元，实现归母净利润 244.62/286.41/333.81 亿元，对应EPS 6.30/7.38/8.60 元，对应 PE 33.55/28.66/24.59X。考虑到经典五粮液加速推进、团购营销提升，以及高端名酒业绩增长确定性，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：千元价位带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；团购进展不及预期；渠道动销不及预期；政策调控风险；宏观经济下行风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,881.61 流通 A 股(百万股)： 3,881.51 52 周内股价区间(元)： 201.23-341.11 总市值(百万元)： 820,804.83 总资产(百万元)： 124,593.80 每股净资产(元)： 22.90 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,118 57,321 68,995 79,387 90,579 (+/-)YOY(%) 25.2% 14.4% 20.4% 15.1% 14.1% 净利润(百万元) 17,402 19,955 24,462 28,641 33,381 (+/-)YOY(%) 30.0% 14.7% 22.6% 17.1% 16.6% 全面摊薄 EPS(元) 4.48 5.14 6.30 7.38 8.60 毛利率(%) 74.5% 74.2% 75.2% 75.9% 76.6% 净资产收益率(%) 23.4% 23.3% 24.6% 25.0% 25.2% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23%-11%0%11%23%34%46%57%2020-092021-012021-05五 粮 液沪深300 公司首次覆盖 五粮液（000858.SZ） 2 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要 核心逻辑 经典五粮液占位 2000 元新高端价位段，最易承接茅台溢出红利。茅台批价拉升至 3000 元以上，2000 元价位段放量空间显现；同时由于茅台 100%的拆箱政策，导致部分收藏/投资和礼赠属性难以得到满足。五粮液作为中国第二大高端白酒品牌，最有希望能承接茅台溢出红利。从产品来看，经典五粮液采用的是 10年的基酒，饮用口感极佳，且复刻的是第四代五粮液，能极大引起消费者的共鸣。从渠道来看，五粮液在 2017~2020 年完成渠道梳理，已经形成精准化的渠道管控，经典五粮液采取 1+N+2 的渠道模式，强化对价盘的管控。从管理来看，公司管理层对操刀经典五粮液更有经验且更有耐心，在普五能实现放量的基础上，能有序实现对经典五粮液的推进。中性预期下，预计未来五年经典五粮液销量维持 45%增速，对应十四五末经典五粮液实现销量约 8841 吨。 2021 年或是五粮液团购渠道起势之年，团购比例有望提升至 30%。五粮液过去的问题在于渠道管理相对粗放，在 2017 年经历完渠道结构、组织架构等改革后，2020 年开始大力发展团购渠道，强化对核心消费者的掌控。2021 年或是五粮液团购渠道改革收获的一年，后续我们持续看好五粮液在数字化赋能下渠道的精准调控。 估值和投资建议 综合来看，预计 2021~2023 年公司实现营收 689.95/793.87/905.79 亿元，实现归母净利润 244.62/286.41/333.81 亿元，对应 EPS 6.30/7.38/8.60