商贸零售行业深度研究报告：孩子王，母婴零售龙头，数字化提供强中台

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 商贸零售行业深度研究报告 推荐（维持） 孩子王：母婴零售龙头，数字化提供强中台  孩子王深耕大店模式，坐拥 434 家直营大店，成为全国覆盖的零售龙头。孩子王 2009 年创立于南京江苏，随后开展全国布局，2012 年开启数字化，旗下434 家门店，覆盖 20 个省市，131 个城市，累计会员 4000 万，20 年付费会员77 万人，公司 20 年营收超 83.6 亿元（受疫情影响大）,18-19 年维持营收增速25%左右，招股书披露预计 21H1 营收 42-46 亿元（yoy+9~20%）；20 年贡献净利润 3.9 亿，净利率 4.7%；预计 21H1 净利润 1.44-1.54 亿元。  母婴行业稳步增长，泛母婴市场 3 万亿，“商品+服务”渐趋成熟。消费者观念升级，精细化育儿扩宽母婴消费领域，除了基础母婴产品需求外，婴童教育、娱乐出行等需求也高速增长。母婴零售店格局分散，多数门店规模小，区域割据，连锁化弱。我们预判未来趋势，运营强势且单店效益佳的零售店，如爱婴室，将继续合并或取代中小区域性零售店，继续走向下沉市场。有数字化基因企业，如孩子王，将发挥私域运营会员优势，延长母婴用户生命周期，以进一步强化渠道粘性以及复购。  孩子王母婴商品销售贡献 9 成营收，供应商服务与母婴服务带动综合毛利提升。公司目前母婴商品销售+母婴服务+供应商服务“三开花”，母婴商品销售占比近 9 成，供应商服务增速超 20%，现贡献 6%营收。线下销售奶粉、纸尿裤、洗护以及零食辅食相对刚需，合计占比商品销售近 9 成，其中奶粉销售占比近 6 成。必需品毛利相对低属于低毛高周转“引流品”，且市场集中度持续提升，孩子王作为零售渠道，其商品销售毛利率持续下滑，但受益于 1）自主品牌虽弱，但持续发力；2）整体收入结构改善，服务收入带动综合毛利稳定且缓慢提升。  孩子王数字化运营实力强，信息化系统与仓储做足“线上化”基建。公司 4年内持续投入研发近 2.5 亿，打造“人客合一”与“商客合一”两大终端，包含 5 大前台+3 大中台+7 大后台系统，实现客户、销售人员、商品的紧密数字化追踪。在强数字化运营下，公司经营层面出现如下改善：1）形成强私域会员体系，以线下为载体积累客户，于线上精耕细作；24h 育儿顾问服务+线下亲子活动+定期激活用户，形成强用户粘性与高 ARPU 值，仅 20 年新增会员达 900 万，在新生儿家庭渗透率约 75%，年活超 1000 万，会员人均消费千元以上，更有 10 倍于普通会员的高产值的 77 万黑金付费会员。2）通过员工数字化紧密跟踪用户需求“精准营销”，分析商品销售反向优化供应商；孩子王适时引入母婴服务与供应商服务，对接第三方专业母婴服务机构（婴童教育等）将线下门店充分利用，对用户生命周期分析以匹配需求，创造广告变现方式。3）配合商品流信息化，搭建三级仓储体系，有效加强存货周转；孩子王存货周转天数仅 60 天，比同行快一倍，依赖自动补货系统、KWMS 仓库管理系统以及供应商协同系统的快速响应。  选址与开店成本高，对线下客流依赖度高。相比爱婴室孩子王在人效与坪效上均不具备优势。类比日本阿卡佳，受限于大店模式的辐射半径，选址和门店切换的成本高；类似西松屋式小店更易下沉、灵活布局，对购物中心客流量的依赖程度相对低。大店单店效益与平稳性不如小店模式。自主品牌稍弱，商品销售毛利率持续下滑，必需品营收占比高，但由于奶粉、纸尿裤等市场集中度趋高，渠道品牌空间小；可选品类公司纺服类毛利率已与专业婴童纺服企业毛利率相似，故商品毛利率整体优化空间不大。我们认为，后续公司经营亮点在母婴服务、线上多元化销售与供应商服务变现；在通过大店梳理品牌占据用户心智后，除了线上渠道，公司在精细化运营稳定商品销售毛利上仍有提升空间。  风险提示：出生率增速下滑，线下购物中心客流下滑等。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 97 2.41 总市值(亿元) 7,985.03 0.96 流通市值(亿元) 6,313.02 0.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.43 -0.1 -20.41 相对表现 7.28 6.12 -14.19 相关研究报告 《商贸零售行业深度：生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路》 2021-05-19 《内练经营基本功，挥师西进开启新一轮扩张周期》 2019-05-24 -27%-16%-6%5%21/0421/0621/082021-04-30～2021-09-03沪深300商业贸易(申万)华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2021 年 09 月 05 日 商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 这是我们母婴零售深度系列的第三篇，在复盘海内外母婴零售后，本文对中国母婴零售龙头孩子王进行深入分析。除了拆解孩子王组织架构与营收外，对其经营模式、单店模型、门店布局以及数字化与物流体系进行全球范围内的对比，验证其核心竞争优势：1）从“零售”走向“零售+服务”，育儿顾问强化会员粘性，对接第三方服务；2）从“线下”走向“线下+线上”，强数字化运营增强门店触点，提高反向供应商变现能力；同时也指出，大店模式对购物中心客流的依赖，开店成本高，选址规划难度大的经营难度。 本文细致拆分孩子王与爱婴室：1）细分品类毛利率，自有品牌进度；2）门店分布与单店模型；归纳总结母婴零售两大头部企业的竞争优势。 投资逻辑 中国母婴零售企业还处于门店数支撑增长的第一阶段，疫情洗涤线下玩家后，分散化、区域性的母婴零售市场正在经历整合。拥有强势中后台与信息系统、门店管理经验、采购成本优势的企业会率先跑出，孩子王无论在营收体量还是门店数量都已然成为中国母婴零售龙头，其发展路径以及未来的发展方向对于母婴零售行业的发展有重要意义。 vUlYmUiYcVrVmNpO6M9RbRtRpPsQmNfQmMzQeRmMqO7NnMuMMYtQqOxNmQsQ 商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、公司介绍和股权结构 ......................................................................................................... 7 （一）孩子王定位中高端大店，十年发展成龙头 ................................