债市启明系列：这一轮利率下行还能持续多久？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 这一轮利率下行还能持续多久？ 债市启明系列｜2021.8.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 短端资金利率和长债利率偏离表明市场的宽松预期。经济增速下行压力加大、政策层宽信用表态、公开市场操作提前加量维持资金面稳定显示货币政策维稳态度积极；宽信用方向明确但进展缓慢。短期基本面利多下债市顺风，关注监管政策落地的影响；中长期需警惕宽信用带来的利率上涨压力。 ▍市场继续交易货币宽松预期。上半年资金利率维持平稳，稳货币+紧信用组合形成资产荒，长债利率逐步下行。降准后短端资金利率和长端利率走势出现明显偏离，尤其是本周以来，资金利率在近两周地方债发行规模增大消耗流动性、银行面临 8月 25 日缴准时点和月末考核压力之下出现上行，但长债利率仍然稳中有降，市场继续交易宽松预期。 ▍货币政策偏松会持续多久？如果说经济基本面超预期下行说明了货币宽松的必要性，政策层面的表态则表明了货币宽松的可能性，那么央行超出惯常操作的流动性投放则暗示了货币宽松可能逐步到来。下半年经济动能减弱的预期较为一致，但是7 月份经济数据全面回落后，市场对经济下行的悲观预期有所加强，形成经济增速下行——货币宽松的逻辑。从 7 月中旬意外降准开始，政策层面释放越来越多宽松信号。8 月 25 日央行提前加量启动维稳月末资金面的操作，显示了货币政策维持资金面稳定的态度更为积极。 ▍宽信用和资产荒缓解进展如何？政策目标指向宽信用，预计财政政策在上半年缺席的背景下将逐步发力，无论是地方债发行还是预算内支出都将有所加速，助力宽信用过程。但是资产荒或者紧信用的问题面临着更为直接的约束——房地产调控和地方政府债务管理。从历史上看，从宽信用政策出台到宽信用效果出现存在一定的时滞。 ▍债市策略：政策目标指向宽信用，后续财政政策发力刺激实体需求、地方债发行提速等都将陆续落地，预计结构性货币政策支持信贷投放也将陆续出台，宽信用过程或逐渐对利率形成上行压力。但宽信用逻辑偏中长期，短期来看，宽信用效果仍然受到地产调控等因素的约束，在货币政策持稳的基调下，预计宽信用和资产荒缓解的过程会较为缓慢，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面下行预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。不过接近年底资管新规过渡期到期，需要关注监管政策可引发的情绪释放和短期调整。 债市启明系列｜2021.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 这一轮利率行情还能持续多久 市场继续交易货币宽松预期 上半年资金利率维持平稳，资产荒下长债利率震荡下行。今年 3 月以来，央行货币政策操作较为保守，3~6 月整体流动性净投放（净回笼）维持在非常低的规模，而 DR007 加权平均利率则稳定维持在以 7D OMO 利率为中枢的 2.2%附近波动。与之相对应的，10 年期国债到期收益率自 3 月起震荡下行。稳货币+紧信用组合形成资产荒，长债利率逐步下行。 图 1：3 月以来资金利率平稳而长债利率下行（%，%） 图 2：3~6 月流动性投放保持稳定（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至 2021 年 8 月 25 日 降准后短端资金利率和长端利率走势出现明显偏离，市场继续交易宽松预期。7 月 15日央行全面降准 0.5 个百分点，置换 4000 亿 MLF 后释放流动性资金约 6000 亿元，但降准之后短期资金利率没有出现明显下降，依然维持在 2.2%附近运行。另一方面，意外降准释放宽松预期，10 年国债到期收益率应声大幅下行至目前 2.85%附近的水平。短端资金利率和长端利率走势出现明显偏离，市场的货币宽松预期较强。尤其是本周以来，资金利率在近两周地方债发行规模增大消耗流动性、银行面临 8 月 25 日缴准时点和月末考核压力之下出现上行，但长债利率仍然稳中有降，市场继续交易宽松预期。 春节至今的利率行情由稳资金和资产荒主导，降准之后利率行情能走多远，最为关键的是两点——货币宽松能持续多久和资产荒何时缓解。 宽松预期背后是基本面预期的重塑 7 月经济增速下行超预期，悲观预期升温。受 Delta 疫情与出口增速放缓影响，7 月规模以上工业增加值同比增速较上月回落 1.9pcts。在 7 月 PPI 同比维持高位的情况下，制造业投资两年平均增速大幅回落，较上月下跌 3.2pcts；受地方政府债务约束、上半年专项债发行较慢及降雨洪涝与疫情防控限制的影响，7 月基建投资两年平均增速大幅下跌至-1.6%；在政策监管趋严的背景下，7 月全国房地产开发投资同比增速较 6 月回落 0.8pct。此外，受季节性因素及疫情防控影响，7 月社会消费品零售总额同比增速较 6 月份下滑2.72.82.93.03.13.23.33.42.02.12.22.32.42.52.62021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08逆回购利率:7天DR007(MA20)10年国债收益率（右轴）-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/07逆回购MLF+TMLF降准净投放8VcZdYbWaX8VuZqVvYpWvYoXuZoX9PdN9PtRrRpNpOfQpPxPlOoMqO9PoPrPxNpNyRvPmRuN 债市启明系列｜2021.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1.3pcts。 图 3：固定资产投资当月同比（%） 图 4：房地产新开工竣工（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 7 月经济数据全面回落，既有短期因素，也有周期性因素。7 月的经济表现受到短期结构性的冲击更大，包括 Delta 疫情的多点散发以及河南暴雨的短暂冲击。但值得警惕的是，周期性的经济下行压力也正显现，包括地产周期的下行以及年底或明年可能出现的出口增速回落。下半年经济动能减弱的预期较为一致，但是 7 月份经济数据全面回落后，市场对经济下行的悲观预期有所加强，形成经济增速下行——货币宽松的逻辑。 政策层面释放越来越多宽松信号 经济增速下行压力加大，政策层面宽松信号不断释放。7 月经济数据下行不仅引发市场对于经济增速下行压力的担忧，也受到了政策层面的关注。从 7 月中旬意外降准开始，政策层面释放越来越多宽松信号的背景下，市场也在强化货币宽松预期。 表 1：近期重要会议对经济运行和货币政策的表述 时间 会议名称 相关内容 07-30 中共中央政治局会议 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。 08-16 国务院常务会议 1.引