债市启明系列：人民币汇率波动对国内流动性有何影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 人民币汇率波动对国内流动性有何影响？ 债市启明系列｜2021.8.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 今年 6 月以来，美元兑人民币中间价有所上行，从 6.4 逐步向 6.5 靠近。人民币汇率联系着国内外经济，在目前越来越富有弹性的人民币汇率制度下，影响着进出口贸易、国际资本流向等，而流动性作为内部经济平衡的指示器，也会受到人民币汇率波动的影响。那么，结合当前市场与政策背景，汇率波动对于国内流动性会有怎样的影响？本文将围绕这一问题进行梳理分析。 ▍币值变化与外汇流动的关系：外汇的来源包括经常项目顺差、FDI 以及对境内人民币金融资产的投资，而外汇的去向较多，进入境内后除了个人与企业持有部分以外，很大一部分经过结汇后在银行和央行体系中以外汇形式留存或周转。在外汇流入的不同路径中，币值变化对于境外资金投资境内金融资产行为的影响最为明显。经常项目的顺差和逆差以及 FDI 更多取决于宏观发展情况和预期，但对于金融资产来说，理论上本币升值会驱动以本币标价的证券等资产价格相对提升，因而有利于吸引外资进入套利，反之亦然。 ▍外汇流动影响国内流动性的第一步是银行结售汇。银行结售汇形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源之一。虽然贸易和投资行为对币值变化的短期波动并不敏感，但企业和居民向银行兑换外币的意愿却直接受到汇率影响，并反映在银行结售汇差额上。当汇率上升、人民币走强时，企业和居民会倾向于持有人民币，此时银行结售汇差额也随之上升；反之，当美元相对走强时，结售汇差额将下行。 ▍基础货币投放：外汇占款与其他国外资产。从央行资产负债表来看，“国外资产：外汇和”“国外资产：其他”科目的增加都是央行扩表以及增加货币投放的方式，央行结汇改变“国外资产：外汇”（也称外汇占款），而“国外资产：其他”则会受到外汇缴准以及央行做货币互换、掉期及衍生品操作等因素的影响。近年来外汇占款变动幅度收窄，对基础货币的影响趋弱；商业银行外汇缴准以及央行为了对外汇市场进行宏观审慎调整而采取的部分操作都会对国外资产科目带来调整，某些时刻其他国外资产规模的变化甚至超过外汇占款的变化，对货币投放产生显著影响。 ▍汇率双向波动、合理均衡的基调并不会改变，同时建议对市场的短期内调整以及流动性变化予以适度关注。回溯汇率水平变化情况与 R007 和超储率的关系来看，基本上人民币贬值时，市场资金面也会表现出偏紧的态势。以今年 6 月的汇率水平作为参考基准，我们模拟测算了不同汇率水平下对于外汇占款、外汇缴准以及相关流动性指标的影响：如果后续美元兑人民币达到 6.6，则外汇占款将减少 116 亿元，外汇缴准减少 174 亿元，对应的 R007 可能达到 2.64%水平。总体来看，人民币汇率有升有贬、双向波动，汇率弹性不断增强，市场化程度明显提高，整体保持了汇率在合理均衡水平上的基本稳定。站在当前视角下观察，汇率经历了此前一段走强过程后，后续料将有所回落，可能导致资本流入短期内减少、投资者持有人民币资产的意愿降低，国内流动性稳定的供给渠道随之收窄。虽然整体上汇率合理均衡的基调并不会改变，但我们建议对市场的短期内波动以及流动性变化予以适度关注。 债市启明系列｜2021.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年 6 月以来，美元兑人民币中间价有所上行，从 6.4 逐步向 6.5 靠近。人民币汇率联系着国内外经济，在目前越来越富有弹性的人民币汇率制度下，影响着进出口贸易、国际资本流向等，而流动性作为内部经济平衡的指示器，必定受到人民币汇率波动的影响。那么，结合当前市场与政策背景，汇率波动对于国内流动性会有怎样的影响？本文将围绕这一问题进行梳理分析。 ▍ 币值变化与外汇流动的关系 外汇流通路径概览 在分析币值变化如何影响境外资金在国内外流动情况之前，我们首先需要厘清外汇以何种形式流入与流出，这样才可以在后续按照不同的环节去分类讨论币值变化的具体影响，也有助于我们最终通过外汇在境外机构、境内企业和居民、商业银行、央行直接的周转关系，理解哪些环节将直接带动市场的广义及狭义流动性改变。 外汇的来源包括经常项目顺差以及海外机构在境内投资。我们列示了简化的国际收支平衡表（BPM6）：国家外汇管理局会按季度公布当季的国际收支流量变化，表中列示的数额均为“贷方-借方”的轧差值。从 2021 年一季度的国际收支平衡表来看，经常账户流入4503 亿元人民币（季度人民币计值，由当季以美元计值的国际收支平衡表，通过当季人民币对美元季平均汇率中间价折算得到），资本与金融账户中直接投资、证券投资项共流入 5136 亿美元，其他投资的资金流出较多，主要是因为对外贷款增加。 表 1：国际收支平衡表（BPM6，季度表，亿元人民币） 项目 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 1. 经常账户 -2,823 6,894 6,460 8,177 4,503 1.A 货物和服务 -2,091 8,783 7,996 10,579 6,257 1.A.a 货物 1,192 10,874 10,784 12,461 7,696 1.A.b 服务 -3,283 -2,090 -2,788 -1,882 -1,439 1.B 初次收入 -843 -1,954 -1,728 -2,678 -1,905 1.C 二次收入 111 66 193 276 151 2. 资本和金融账户 1,731 -3,765 -2,463 -2,768 -4,507 2.1 资本账户 -6 -1 -1 3 -2 2.2 金融账户 1,737 -3,764 -2,463 -2,771 -4,505 2.2.1 非储备性质的金融账户 -12 -2,408 -1,820 -1,143 -2,235 2.2.1.1 直接投资 1,138 333 1,736 3,730 4,909 2.2.1.2 证券投资 -3,712 3,006 3,039 3,580 228 2.2.1.3 金融衍生工具 -324 -317 -160 2 116 2.2.1.4 其他投资 2,888 -5,430 -6,435 -8,455 -7,488 2.2.2 储备资产 1,749 -1,356 -642 -1,628 -2,269 3.净误差与遗漏 1,093 -3,129 -3,997 -5,409 4 资料来源：国家外汇管理局，中信证券研究部 外汇的去向较多，进入境内后除了个人与企业持有部分以外，很大一部分经过结汇后在银行和央行体系中以外汇形式留存或周转。在外汇通过进出口贸易或者境外金融机构投资进入境内后：①投资项目外汇以及外贸创