债市启明系列：全球避险情绪升温下的股汇联动效应

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球避险情绪升温下的股汇联动效应 债市启明系列｜2021.8.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 8 月 18 日美联储公布的 7 月 FOMC 会议纪要释放了 Taper 信号，受此影响全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。自 2017 年以来，随着我国资本市场进一步开放，股汇联动效应在我国金融市场逐渐显现。短期内全球避险情绪升温或导致我国股汇联动效应增强，股汇两市波动加大。在全球资产荒的背景下，随着市场对 Taper 的 price in 以及下半年我国财政发力后基本面或迎来改善，人民币资产仍具配置价值，情绪面和基本面的企稳或将对我国股汇两市形成支撑。 ▍Taper 预期愈浓，全球金融市场震荡。7 月 FOMC 会议纪要表明 Taper 已箭在弦上。美联储收紧预期下，全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。8 月 19 日，股市方面，沪深 300、日经 225以及欧洲主要股指大幅下挫；汇市方面，美元指数上涨 0.43%，人民币、欧元、日元、英镑等主要货币均出现不同程度跌幅。 ▍国内的股汇联动效应有所强化。就中国金融市场而言，股汇联动效应逐渐显现。通常来讲，由于经济基本面、货币政策、市场情绪三方面因素影响，股汇两市往往表现为同向性（即股市上涨和人民币升值共存）。自“8·11”汇改以来，随着汇率市场化以及金融市场对外开放的深入，我国金融市场的股汇联动效应凸显。计算美元兑人民币即期汇率同上证综指的相关系数，除 2016 年外二者在大部分时间内具有较强的负相关性。今年以来，除 1 月和 3 月底出现短暂的股汇分歧外，股汇联动效应明显加强，尤其是在中小企业中的表现更为明显，表明中小企业更容易受到经济基本面以及风险情绪因素的扰动。 ▍后续人民币还有哪些支撑？当前避险情绪升温，短期内人民币或承压。预计市场还将保持对于消息面的高敏感度，受此影响预计我国国内的股汇联动效应将有所放大，进而导致股汇两市的波动增强，需警惕“股汇双杀”。中长期维度下，（1）下半年出口增速或逐步放缓, 但同时进口增速回落较快，贸易顺差或仍有扩大趋势；（2）今年以来结售汇顺差水平较往年有明显提升；（3）全球资产荒背景下，人民币资产仍具配置价值。美联储 Taper 信号逐步 price in，市场情绪有望企稳。以上因素共同作用下，预计人民币后续将维持韧性，基本面因素对于 A 股市场预期的扰动将有所缓和。 ▍总结。就中国而言，“8·11”汇改以来人民币汇率市场化程度不断提高，同时金融市场的对外开放改革也在逐步深化。受此影响，我国金融市场的股汇联动效应不断凸显，今年以来这一效应有所增强。此外，对比不同市值股指与汇率的相关性，我们发现中小企业受到股汇联动效应的影响更为显著。展望后市，短期来看避险情绪升温，预计股汇联动效应增强，股汇两市波动加大，人民币或承压。中长期维度下，我国贸易差额和结售汇预计均将保持顺差，外汇储备充足。在全球资产荒背景下，随着市场对 Taper 的 price in 以及下半年财政发力后基本面或迎来改善，人民币仍具配置价值，基本面改善以及情绪面缓和将为人民币和 A 股市场形成支撑。 债市启明系列｜2021.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 8 月 18 日美联储公布的 7 月 FOMC 会议纪要释放了 Taper 信号，受此影响全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。自 2017年以来，随着我国资本市场进一步开放，股汇联动效应在我国金融市场逐渐显现。短期内全球避险情绪升温或导致我国股汇联动效应增强，股汇两市波动加大。在全球资产荒的背景下，随着市场对 Taper 的 price in 以及下半年我国财政发力后基本面或迎来改善，人民币仍具配置价值，情绪面和基本面的企稳或将对我国股汇两市形成支撑。 ▍ Taper 预期愈浓，全球金融市场震荡 7 月 FOMC 会议纪要表明 Taper 已箭在弦上。8 月 18 日美联储公布了 7 月 27 日-28日的 FOMC 会议纪要，纪要中的资产购买部分显示：（1）大多数与会者认为委员会关于实现最大就业目标的“实质性进一步进展” (substantial further progress)的标准尚未达到；（2）大多数与会者表示，价格稳定目标方面已经实现(this standard has been achieved)；（3）展望未来，大多数与会者指出，如果经济如他们所预期的趋势发展，那么今年开始降低资产购买可能是合适的(appropriate to start reducing the pace of asset purchase this year)。 美联储收紧预期下，全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市也遭受冲击。8 月 19 日，股市方面，沪深 300、日经 225 以及欧洲主要股指大幅下挫，其中法国CAC40 跌幅达 2.4%；汇市方面，美元指数上涨 0.43%，人民币、欧元、日元、英镑等主要货币均出现不同程度跌幅。 图 1：7 月美联储 FOMC 会议纪要公布后，全球多个金融市场出现大幅震荡（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 国内的股汇联动效应有所强化 就中国金融市场而言，股汇联动效应逐渐显现。通常来讲，股汇两市的表现往往具有同向性（即股市上涨和人民币升值共存），主要原因有以下三点：（1）经济基本面。股市和本币汇率可以被当作一国的经济晴雨表，在经济基本面向好时，股市上涨，本币汇率升-2.5000-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.0000道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500日经225韩国综合指数英国富时100法国CAC40德国DAX沪深300美元指数美元兑离岸人民币美元兑欧元美元兑日元美元兑英镑2021/8/19dY9UdYaXbWdYqVoXrUqVrUrUvYpWaQcM8OoMmMtRoPjMqQuMjMtRnO7NpOpRwMtQqMuOrMtM 债市启明系列｜2021.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 值；（2）货币政策。作为主要的新兴市场之一，人民币和 A 股仍然具有新兴市场风险资产的特征。在全球货币政策宽松时，充裕的流动性形成对风险资产的利好；（3）情绪。市场情绪对于股汇两市的影响同样不容忽视。当全球避险情绪加剧时，股汇联动效应会引发两市同时下跌。 自“8·11”汇改以来，随着汇率市场化以及金融市场对外开放的深入，我国金融市场的股汇联动效应凸显。计算 2016 年-2020 年美元兑人民币的即期汇率与上证综指之间的相关系数，发现自 2017 年以来二者均存在较强的负相关关系，即美元兑人民币走弱（人民币升值），上证综指上涨。而 2016 年二者关系出现明显