债市启明系列：Jackson Hole会议前瞻，Taper会来吗？影响又如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Jackson Hole 会议前瞻：Taper 会来吗？影响又如何？ 债市启明系列｜2021.8.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 2021 年 8 月 26 日-28 日，Jackson Hole 全球央行年会将以线上会议的形式召开。我们对于本次会议提出了三种可能的情形，鉴于当前疫情反复，扰动美国经济复苏，同时美联储内部对于 Taper 仍存分歧，预计鲍威尔在本次会议上或不会明确释放Taper 信号，8 月的非农数据是决定美联储 Taper 的关键。 ▍Jackson Hole 全球央行年会是全球货币政策的风向标，美联储主席的讲话是每次会议的焦点，美国货币政策也往往在会议后出现重要调整。Jackson Hole 会议由堪萨斯联储主办，每年 8 月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。几乎每年会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的 Jackson Hole 会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对 2012 年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的“平均通胀目标制”。 ▍当前疫情反复，扰动美国经济复苏。7 月之前，美国经济稳步复苏，市场预期 Jackson Hole 会议将是美联储释放 Taper 信号的重要时点。7 月之后，Delta 毒株迅速扩散，在对疫情再起的担忧下，美国经济复苏出现扰动，多项数据低于市场预期。最明显的是消费数据，对于疫情反复的担忧一方面限制了消费经济活动，另一方面也打击了消费者的信心。景气指数同样反映了疫情的影响，7 月 ISM 制造业 PMI 降至 60以下，8 月 Markit 制造业和非制造业 PMI 则双双大幅回落，就业增长明显放缓。 ▍美联储内部对于 Taper 当前仍存分歧。上周三美联储公布了 7 月的 FOMC 议息会议纪要，尽管会议纪要显示偏鹰超出市场预期，但是依然显示出当前美联储官员对于 Taper 的分歧。除了 7 月 FOMC 议息会议纪要显示的分歧外，近期美联储官员的讲话同样存在分歧和变化。一向以鹰派著称的达拉斯联储主席 Kaplan 突然放鸽，表示他正在密切关注新冠病毒 Delta 变体对经济的任何影响，如果经济增长大幅放缓，可能需要“稍微”调整他对减码政策的看法。因此，短期内就 Taper 达成共识的概率还不高。 ▍本次会议可能的情形：情形一——中性表述，即鲍威尔在本次会议上仍将延续此前7 月 FOMC 议息会议新闻发布会的表述，但对于 Delta 毒株影响的论述相对 7 月可能有所调整，不会给出明确的 Taper 信号。情形二——鸽派表述，即鲍威尔在本次会议上特别强调疫情对经济复苏的冲击，同时表示如果疫情对经济复苏持续产生影响，那么将调整 Taper 进度，不排除继续保持宽松的可能。情形三——明确 Taper，即鲍威尔在本次会议上明确给出将在年内进行 Taper，同时可能对缩减购债的步伐做出指引。 ▍结论：中性表述概率最大，8 月非农数据是决定 Taper 的关键。我们认为在本次Jackson Hole 会议上出现第一种情况的概率更大，即鲍威尔不会给出明确的 Taper信号。当前影响 Taper 最大的变量仍是就业市场的复苏，如果 8 月美国非农数据进一步全面向好，那么美联储大概率会在 9 月的议息会议上释放明确的 Taper 信号，并可能在 11 月的议息会议上宣布 Taper，年底或明年初开始实施 Taper，缩减规模可能是每次议息会议缩减 100 亿美元国债和 50 亿美元 MBS，通过 8 次议息会议缩减完毕，时长为 10 个月左右。如果 8 月非农数据显示就业市场恶化，那么美联储释放明确 Taper 信号的时间或将推迟，并视疫情冲击、经济和就业市场复苏的情况决定 Taper 时间。 债市启明系列｜2021.8.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 年 8 月 26 日-28 日，Jackson Hole 全球央行年会将以线上会议的形式召开，本次会议的主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”。美联储主席鲍威尔将在北京时间 8 月27 日周五晚 10 点就“经济展望”发表演讲。新冠疫情爆发后，美联储推出极度宽松的货币政策，在宽松政策的刺激下，美国经济不断复苏，但宽松政策也造成了美国通胀不断飙升，金融体系流动性过剩。尽管当前美国经济复苏仍不均衡，但宽松政策的退出已是大趋势，此前市场曾预计美联储或将在 Jackson Hole 会议上明确释放 Taper 信号，那么本次会议上 Taper 是否会到来，会议的影响又将如何？我们将在本篇报告中对本次会议做出前瞻和判断。 ▍ Jackson Hole 全球央行年会：货币政策的风向标 Jackson Hole 全球央行年会是全球货币政策的风向标。Jackson Hole 会议由堪萨斯联储主办，每年 8 月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。1982 年，时任美联储主席保罗·沃尔克出席了堪萨斯联储主办的这一政策研讨会。此后，几乎每年Jackson Hole 会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的 Jackson Hole 会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。例如，2009年会议多国央行行长共商应对全球金融危机的货币政策，2010 年会议提示主权债务危机、释放 QE2 信号等。 美联储主席的讲话是每次 Jackson Hole 会议的焦点，美国货币政策也往往在Jackson Hole 会议后出现重要调整。金融危机以来，美联储曾多次在 Jackson Hole 会议上释放关键信号。例如，2012 年时任美联储主席伯南克释放 QE 政策信号，此后美联储开启 QE3。而在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对 2012 年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的“平均通胀目标制”。而美联储货币政策的基调也对全球其他国家的货币政策产生深远的影响。 表 1：金融危机后 Jackson Hole 会议的主题和释放的关键信号 年份 主题 释放关键信号 2009 金融稳定与宏观经济政策 将用国际政策应对全球金融危机 2010 宏观经济挑战：未来十年 美联储释放 QE2 信号 2011 实现长期增长最大化 美联储称经济复苏弱于预期，并在后续推出扭曲操作 2012 不断变化的政策格局 美联储释放 QE3 信号 2013 非常规货币政策的全球维度 谁会成为美联储下任主席 2014 重新评估劳动力市场动态 货币政策没有预设路径 2015 通胀动态和货币政策 美联储释放加息周期开启信号 2016 为未来设计有弹性的货币政策框架 美联储释放加息信号 2017 培育充满活力的全球经济 高度肯定金融监管的作用 2018 变化的市场结构及其对货币政策的影响 释放渐进