债市启明系列：“跨周期”利率新框架-“跨周期调节”与流动性环境

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “跨周期”利率新框架——“跨周期调节”与流动性环境 债市启明系列｜2021.8.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 宏观政策跨周期调节影响流动性环境，而流动性环境恰恰又是债券市场的核心变量。狭义流动性跨周期调节的重点在于维持金融市场稳定；广义流动性跨周期调节的关键是保持 M2、社融增速与名义经济增速基本匹配，并体现一定的逆周期特征。宏观政策跨周期调节下形成的货币-信用组合将对市场利率产生较为显著的影响。 ▍狭义流动性环境主要取决于央行和财政。抛开季节性比较确定的因素以及变化较小的因素，财政是影响银行间流动性需求最大的边际变量，财政收支和发债的节奏在很大程度上决定了流动性需求的超预期变化。央行决定了银行间流动性的供给，资金面的松紧最终由央行的流动性投放操作决定。近年来，央行通过精细化的公开市场数量型操作，绝大多数时间都能够把资金面的松紧和货币市场利率控制在合意的区间。 ▍跨周期的流动性投放，重点在于金融稳定。在正常时期，市场利率往往围绕政策利率波动，发挥了稳定市场的作用。但是，在一些特殊的环境下，同样出于稳定金融市场的目的，央行的流动性投放可能会显著的放量或收紧，来应对金融市场可能出现的恐慌或过热：比如在疫情、信用风险等特殊事件冲击时期央行往往大幅增加货币投放，在金融市场过度加杠杆的时期也会进行纠偏。 ▍广义流动性跨周期调节的“锚”在于 M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配。对于如何实现广义流动性的跨周期调节，央行货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中也给出了明确的指引，货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。“这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展”。 ▍基本匹配并不意味着完全相等，要体现跨周期特征。央行领导在多个场合表达了“基本匹配”不意味着“完全相等”的观点。从近年来二者的匹配关系看，社融增速-名义 GDP 增速基本维持在 2 个百分点左右的差距，这里面既有跨周期的考量，也有金融深化等因素的作用。去年以来“与反映潜在产出的名义经济增速匹配”的提法包含了清晰的跨周期的思路：“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速”。事实上，央行在 2020 疫情之年较好地实践了这一思路。 ▍利率与流动性的关系：资金面较为极端时，长端利率受资金面摆布；资金面相对中性时，长端利率跟随广义流动性变化。根据以往的规律判断，在狭义流动性过紧或过松时，资金面会成为左右长端利率的核心因素，比较典型的是 2017 年金融去杠杆和 2020 年上半年疫情爆发初期。在资金面相对平稳时，长端利率往往跟随广义流动性变化，比较典型的是 2018 年和今年的资产荒。 ▍债市策略：跨周期思路对下半年流动性环境的指引：稳货币+宽信用。①在对经济下行压力和信用风险的担忧下，银行间流动性预计短期内稳中偏松。②对冲结构性、周期性的经济下行压力，宽信用已经箭在弦上。自 7 月 30 日政治局会议以来，不论财政还是央行的诸多政策信号，都在向宽信用的方向发展。对于债市而言，在资金面稳中偏松，宽信用的效果尚未显现时，利率短期有望低位震荡。一旦宽信用的力度有所提升，尤其是监管层面出现松动后，资产荒的逻辑预计将逐渐消退，利率或将面临上行压力。 债市启明系列｜2021.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 宏观政策跨周期调节影响流动性环境，而流动性环境恰恰又是债券市场的核心变量。狭义流动性跨周期调节的重点在于维持金融市场稳定；广义流动性跨周期调节的关键是保持 M2、社融增速与名义经济增速基本匹配，并体现一定的逆周期特征。宏观政策跨周期调节下形成的货币-信用组合将对市场利率产生较为显著的影响。 ▍ 狭义流动性：跨周期的重点在于金融稳定 宏观政策跨周期调节对资金面的影响主要体现在央行的货币投放和财政的资金投放。要做到对狭义流动性的跨周期调节，显性的调控目标是让市场利率围绕政策利率波动，背后的根本目标是金融稳定。 资金面的主要决定因素 银行间流动性需求的超预期变化主要取决于财政收支和发债节奏。理论上讲，影响银行间流动性需求的因素有很多，包括季末考核、M0 的季节性变化等季节性很强的因素，跟随存款规模变化的存款准备金需求等。过去外汇占款的增长一度成为被动投放人民币流动性的重要途径，但近年来的变化已经微乎其微。抛开季节性比较确定的因素以及变化较小的因素，财政成为影响银行间流动性需求的关键。财政收入和政府债券发行是收紧流动性的过程，而财政支出又会释放出流动性，因此财政收支和发债的节奏在很大程度上决定了流动性需求的超预期变化。 央行决定了银行间流动性的供给，资金面的松紧最终由央行的流动性投放操作决定。一方面，央行通过与银行之间的沟通，能够拥有比市场更多的与流动性需求相关的信息；另一方面，货币市场利率也可以反映出资金面的松紧情况，央行可以根据市场状况作出进一步的调节。从这个维度上讲，银行间资金面的松紧在很大程度上最终取决于央行的态度。近年来，央行通过精细化的公开市场数量型操作，绝大多数时间都能够把资金面的松紧和货币市场利率控制在合意的区间。 图 1：财政存款的节奏变化（亿元） 图 2：央行中长期流动性投放（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 35,00040,00045,00050,00055,00060,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018201920202021-8000-6000-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月降准MLF操作MLF到期TMLF到期等额对冲超量续作dY9UdYcZbWdYpWvYrUpWvYuZuZqVbRaObRmOmMnPpOiNoOzReRmOqNaQqRpRuOtRnONZsOqP 债市启明系列｜2021.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 跨周期的流动性投放，重点在于金融稳定 对于央行的流动性操作而言，“保持流动性合理充裕”这个常规表述是跨越各种周期一直保留下来的，但我们常常发现不同的环境下“合理充裕”的体感并非完全相同。就央行在货币市场的目标而言，比较显性的调控目标是让市场利率围绕政策利率波动，事实上多数时间央行的流动性操作也是与之言行一致的。但是，也有一些特殊的情况，会出现流动性极松或极紧的情况，比如去年疫情期间 3、4 月份资金面极其宽松，而今年春节前资金面又异常紧张。 资金面波动的背后，央行根本的目标是金融稳定。首先，在正