债券品种小百科之五：利率衍生品，多种策略穿越牛熊

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 利率衍生品：多种策略穿越牛熊 ——债券品种小百科之五  国债期货是目前流动性最佳的利率衍生品，利用期货合约可以跳出单边行情，以多种策略增厚组合收益。国债期货凭借灵活的做空机制，可以反向对冲现券持仓的收益率波动风险；于此同时，国债期货有多种套利方式，可以通过期现套利策略进行基差交易，通过跨期价差交易套取近、远月合约的定价差，利用收益率曲线斜率及凹凸性进行多空博弈，此外投资者可以根据自身持仓特点构建国债期货跟利率互换、标债远期以及利率期权的投资组合以弭平风险敞口。  标准债券远期是挂钩政金债的场外衍生品，多元交易策略拓宽了政金债现券的收益边界。标债远期的设立大大降低了政金债的做空成本，同时，债券远期交易策略与国债期货的套利策略较为类似，可以跟现货配合进行正、反向套利，或构建不同期限以及跨品种的投资组合。  债券借贷为一种以债券为质押物的融资行为，融入方通常能够以低成本满足融资与做空需求。2021 年 7 月央行就债券借贷业务公开征求管理意见，质押物范围有所放大，代理借贷机制或也将开始实践。交易策略来看，对于融入方，债券借贷能够有效降低质押式回购的融资成本或实现做空套利；对于融出方，债券借贷能够盘活存量债券的使用效率，带来额外收益。  利率互换远期利率协议、利率互换以及标准利率互换常用以对冲利率波动风险。利率互换交易中本身隐含着市场对于远期参考利率的预期；同时，互换与国债利差对利率周期或存在一定前瞻性。交易策略来看，在预判利率存在趋势性变化时，可以通过单边交易策略，压降融资成本；在期差、基差存在波动性交易机会时，可以利用跨品种交易策略构建投资组合。  利率期权主要包括利率互换期权和利率上下限期权等创新工具，目前挂钩品种仅为 LPR。（1）对于利率互换期权，期权买方有权在约定时间按照执行利率进入一个本方支付固定利率收取浮动利率的合约，本质为利率的看涨期权。（2）对于利率上/下限合约，浮动利率贷款企业可以通过买入利率上限期权合约锁定融资成本上限，固定融资利率企业可以通过买入利率下限合约打开收益率下行空间。  投资建议：现阶段利率衍生品市场流动性不断改善，通过衍生品交易可以跨越单边行情的波动，增厚投资组合收益。（1）债券投资策略方面，配置盘投资者可以利用利率衍生品对持仓进行套期保值，降低组合久期风险；交易盘可以积极把握基差、价差变动的机会，利用期现套利策略、跨期价差交易来博取收益，在不同衍生品间同样可以构建投资组合来套取利得。（2）资金交易策略方面，资金面压力扰动较大的情况下，配置盘利用利率互换以及利率期权可以锁定资金成本，对冲融资成本上升的风险；长短端利率走势或 SHIBOR、FDR007 利率走势分化时，交易盘可以通过基差、期差交易策略，主动套取轧差。  风险提示： 场外交易信用风险；交割平仓、转仓压力加剧；流动性超预期收紧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】从雄安集团看雄安新区定位与建设进程》 2021-08-03 《【华创固收】MLF 利率对 NCD 的引导还有效吗？——8 月流动性月报 20210805》 2021-08-05 《【华创固收】四川蓝光发展违约复盘——7 月信用观察月报》 2021-08-07 《【华创固收】二级资本债：渐行渐“久”的偏好——债券品种小百科系列之四》 2021-08-13 《【华创固收】贵州：脱贫成效全国居首，高收益挖掘热点地区——城投全景 2021 系列报告之一》 2021-08-16 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 08 月 26 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 随着市场参与者的丰富，产品流动性不断改善，利率衍生品市场越来越受到投资者的关注。目前市场上主要的利率衍生品主要包括债券远期、利率互换、债券借贷、远期利率协议、国债期货、标准债券远期以及利率期权等。由于适用场景存在分异，本文将逐一梳理介绍各利率风险管理工具的基本要素、交易结构、发展概况，以及进行套利时主要的交易策略，为投资者提供参考。 投资逻辑 国债期货是目前流动性最佳的场内衍生品，是基于国债的利率风险对冲工具。债券远期和标准债券远期是基于政策性金融债以及信用债的对冲工具，可以理解成“场外的政金债、信用债期货”。债券借贷在实务中主要用于质押式回购或做空套利，随着近期政策新规的出台，或迎来“代理机制”的新发展。除此之外，利率互换作为资金风险的管理工具，流动性不断改善，对于参考利率的指引效应也日益显现；挂钩 LPR 的利率期权等创新工具也已正式登陆外汇交易中心。各利率风险管理工具除了用以套期保值外，可以利用期现套利策略或跨期价差交易来博取收益，不同衍生品同样可以通过构建投资组合来对冲利率波动的风险。 pOpQmNnRmMxPtQvMqOyQnR6McM8OnPnNoMrQeRoOuMkPtRtM8OpOrPwMmRsQwMmQoQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、国债期货：多元策略增厚组合收益 ................................................................................. 7 （一）品种概述：标准化的场内衍生品 ......................................................................... 7 （二）发展概况：银行获准进入，规模快速扩张 ......................................................... 9 （三）交易策略：期现、价差、跨品种投资机会 ......................................................... 9 二、债券远期、标债远期：立足政金债的交易新维度 ....................................................... 12 （一）品种概述：“两种远期”的要素辨析 .................................................................... 12 （二）标债远期发展概况：流动性改善速度有所放缓 ............................................... 13 （三）交易策略：期限套利、跨品种交易兼收并采