固定收益专题：苏中苏北城投全梳理—债观天下系列2021

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 25 日 固定收益专题 苏中苏北城投全梳理—债观天下系列 2021 苏中苏北各地市经济状况如何？经济总量上，2020 年苏中地区经济实力整体超过苏北地区。苏北地区中徐州市以 GDP 总量 7319.77 亿元位居首位，其余 4 市 GDP 总量均在 3000—6000 亿之间，各市之间差距较小。其中，连云港市和宿迁市 GDP 最低，分别为 3277.07 亿元和 3262.37 亿元。苏中三市中，南通市 2020 年 GDP 10036.3 亿元，成为苏中、苏北唯一经济总量破万亿的地级市，扬州市和泰州市 GDP 分别为 6048.33 亿元和 5312.77 亿元。GDP 增速方面，苏北和苏中各市增速普遍高于全国平均水平，均在 3%以上。其中，宿迁市 2020 年 GDP 增速达到 4.5%，在苏北地区排名第 1，南通市增速达 4.7%，在苏中地区排名第 1。 苏中苏北各地债务压力如何？苏中所有地级市狭义债务率均高于 900%，由高到低排序为泰州市（1220%）、南通（1184%）、扬州（959%）。苏北各市存在显著分化。狭义债务率超过 1000%的地级市有 3 个，分别为淮安（1882%）、盐城（1246%）和连云港（1083%），宿迁市为苏北最低，仅为 581%；2020 年广义债务率淮安、连云港、盐城三市较高，分别为1021%/730%/615%，苏中苏北其余地市均小于 600%；债务到期压力方面，苏北苏中各地市存量平台债券中一年内到期占比均小于 20%；扬州、徐州、连云港、宿迁四市一年内到期城投债与 2020 一般公共预算收入比值均小于30%，财政收入对到期本金覆盖度相对较高，其余四市该比值均高于 60%。 苏中苏北各地债务结构如何？我们从非标占比、对外担保以及受限资产等几个角度来观察债务结构。苏中苏北对非标依赖度较高，苏中地区或有负债相对规模突出。2020 年末苏中、苏北 8 地市发债城投非标占有息债务比重均大于 7%（其中盐城高达 14.8%），显著高于同期苏南区域的 4%。苏中泰州、南通、扬州 3 市发债城投或有债务压力较大，对外担保占净资产比重分别为 44.2%/41.5%/36.0%，均高于苏北 5 市与苏南地区整体水平。而盐城、泰州、连云港三地发债城投受限资产相对规模较大，占净资产比重分别为53%/48%/47%；南通、徐州受限资产相对规模较小，占净资产比重仅为 18%左右。 区县整体经济实力强，但部分区县债务结构差，债务压力大。苏中苏北下辖31 个县（不含市辖区）中有 15 个入选 2021 百强县。2020 年 53 个县级单位中 GDP 前 5 位依次为通州区（1462.5 亿元）、海门市（1442.6 亿元）、如皋市（1305.2 亿元）、启东市（1223.1 亿元）和海安市（1221.6 亿元），均下属于南通。但同时部分区县非标占比高、受限资产规模大，债务结构压力大。发债城投债务融资对非标依赖度较大的区县有宝应区、大丰区、响水县，2020 年末非标占有息负债的比例分别为 39%、33%、32%。苏中苏北各区县中射阳县、淮阴区、阜宁县发债城投对外担保相对规模较大，对外担保余额/净资产比值均超过 100%。姜堰区、金湖县、贾汪区发债城投受限资产相对规模较大，受限资产占净资产比重分别为 78%/71%/71%。 具体怎么投？总体而言，苏中三市经济财政实力强于苏北，南通市 GDP、财政收入均位居苏中苏北首位且下辖区县经济实力突出，当前估值处于高位，可以考虑适度下沉资质并拉长久期；淮安市经济体量最小且以狭义/广义债务率衡量的相对债务负担较重，整体估值相对较低，建议选择市内高等级高资质平台；其他地市平台可参考模型打分结果结合估值进行择券。资质下沉时，建议密切关注主体/地区对非标融资依赖度及非标负面事件。 风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑等。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：能否凤凰涅槃？——巨额亏损后的华融》2021-08-24 2、《固定收益定期：20210822-国盛固收经济与债市手册》2021-08-22 3、《固定收益定期：票据利率——观察当前债市运行逻辑的有效指标》2021-08-22 4、《固定收益点评：新阶段信用债市场发展方向——对六部委指导意见的几点理解》2021-08-19 5、《固定收益点评：走弱的经济与渐变的政策》2021-08-17 2021 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、苏北&苏中地区经济财政、债务负担与金融资源 ................................................................................................... 4 1.1 经济概况 .................................................................................................................................................... 4 1.2 债务概况 ................................................................................................................................................... 4 1.3 金融资源概况 ............................................................................................................................................ 5 1.4 县域经济概况 .......................................................................................................................................... 10 2、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ ............................................................................................. 10 3、苏北&苏中城投梳理及投资建议 ..........................................................