固定收益专题：巨额亏损后的华融，能否凤凰涅槃？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 24 日 固定收益专题 能否凤凰涅槃？——巨额亏损后的华融 2021 年 8 月 18 日，中国华融（以下简称“公司”）发布《内幕消息 潜在战略投资》和《盈利警告》，预计 2020 年归属公司股东的净亏损 1029.03亿元，此外还将引进五家战略投资者。消息一出，引起市场广泛讨论，集中在战略投资者是否能顺利引进、是否会引发债券违约、公司未来如何走等问题上。由于相关信息并不完善，我们根据可获得的公开消息，尝试对该主体信用风险进行分析推断。 财政控股，正在积极引入战略投资者。公司前身为中国华融资产管理公司，成立于 1999 年。2012 年经国务院批准，改制为股份有限公司，成为一家由财政部、中国人寿共同发起设立的国有大型非银金融企业，财政部直接持股57%左右。公司 2021 年 8 月 18 日表示，拟通过发行新股的方式引入战略投资者，目前已分别与中信集团、中保投资、中国人寿、中国信达、远洋资本签署了投资框架协议，这些都可能成为未来的大股东。 公司业务广泛，子公司繁多，但债务压力和经营状况差异明显。公司是中国资产规模最大的金融资产管理公司，其主营业务为包括不良资产经营、金融服务、资产管理和投资。公司拥有多个金融牌照，下属子公司包括华融证券、华融期货、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融汇通资产管理、华融国际控股等。目前公司总资产 1.73 万亿，其中集团层面 0.99 万亿，净资产 0.17 万亿，集团层面 0.1 万亿左右，约六成净资产和负债在集团层面。各子公司中华融汇通与华融实业经营状况较差，债务风险最大，这两者总负债合计 1162 亿元。华融汇通截至 2020 年中报资产负债率 106.57%，EBITDA利息保障倍数为 1.55 倍，公司不良债权资产行业分布较集中。华融实业截至 2020 年中报资产负债率 95.67%，营收较上一年末跌幅近 90%，公司连续三年利润为负，处于长期亏损状态。而华融金租经营状态平稳。华融融德资产负债率可控。华融湘江银行 2020 年资产负债率 92.36%，经营状态稳定，盈利能力较优，对自身业务定位明确。华融证券 2020 年资产负债率83.06%，营业利润 2019 年扭亏为盈。这些债务风险都相对有限。 计提减值和风险准备出现巨亏，或为引进战投铺平道路。近期公司披露的盈利预告显示 2020 年净亏损千亿以上。从亏损原因来看，一是对集中处臵存量风险资产进行减值测试；二是对当期资产风险审慎评估信用减值损失；三是部分附属公司风险冲击了集团经营业绩。计提减值和风险准备虽然形成了巨亏，但同时也提升了资产质量，增强了对风险的抵御能力。而更为稳健的资产质量将提升对战略投资者的吸引力，在引入战投时能够进行更有效的资产定价。巨亏的发生或为引进战投铺路。 回归主责主业，服务国家发展战略需要。公司积极推进引进战略投资事宜，通过发行新股份的方式引入多个投资者对公司进行增资，总体任务按既定发展战略持续推进化险瘦身，加快主业转型，加快存量风险攻坚。健全公司治理，强化风险内控机制，增强内生发展动力。 后市推演：公司当前存续 16 支境内债券，到期时间主要集中于 2022-2023年，余额共 719.50 亿元，一年内到期债券余额 226.51 亿，票面利率在3.54%-5%之间，现金短债比率为 48.79%。公司资产负债比较高，偿债能力相比行业同级别公司较弱，但体量大具有系统重要性，拥有国资背景，具有一定的信用保护；此外，公司同步推动不良资产划拨与股权转让，和引入战略投资者，都有利于缓解债务压力、改善债务结构、稳定经营现金流。后续债券偿还预期总体稳定。若战略投资引入不顺利，会在市场产生冲击，无法得到资本补充，还会对公司现金流有极大考验。同时，需要关注此次巨亏是否完全暴露了资产减值风险，在爆出千亿亏损之后如果不考虑引入的战投，当前公司剩余权益规模预计在 600 多亿左右，面对 1.7 万亿资产，对减值损失保护并不算高，特别是面对千亿以上资产的华融汇通、华融实业等风险子公司资产和集团层面 1 万亿左右的资产。 风险提示：公司 2020 年报披露数据与预期有较大出入，公司引进战略投资者进展出现反转，监管政策发生变动。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20210822-国盛固收经济与债市手册》2021-08-22 2、《固定收益定期：票据利率——观察当前债市运行逻辑的有效指标》2021-08-22 3、《固定收益点评：新阶段信用债市场发展方向——对六部委指导意见的几点理解》2021-08-19 4、《固定收益点评：走弱的经济与渐变的政策》2021-08-17 5 、《 固 定 收 益 定 期 ： 当 前 债 市 的 压 力 与 支 撑 》2021-08-15 2021 年 08 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 国内金融资产管理的航母 ..................................................................................................................................... 4 1.1 牌照全面，业务广泛 ............................................................................................................................ 4 1.2 国资背景，财政绝对控股 ..................................................................................................................... 5 1.3 金融业务广泛，子公司涉及多个领域 .................................................................................................... 5 2 中国华融财务状况与债务情况 .............................................................................................................................. 6 2.1 经营突现巨额亏损，公司负债比例过高 ...........................................................................