财政政策专题研究系列之七：国债恢复发行40年演变之数据篇

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 21 日 总量研究 国债恢复发行 40 年演变之数据篇 ——财政政策专题研究系列之七 我们从国债相关基础概念以及国债所涉数据等两个维度，对国债相关的概念内涵、发行特点以及相关内容进行了梳理。本篇报告为数据篇。 1981-2005 年我国施行国债发行管理，2006 年开始实施国债余额管理，管理方式有所不同。1994 年之前我国国债发行以外债为主，1994 年以后则以内债为主。2006 年至今，年度余额从未超过限额。 国债在 2019 年底纳入到社融统计口径，2009-2018 年社融增速高于国债余额增速，2018 年后情况则相反。年度之间国债余额的差值与预算执行报告中当年新增国债规模有一定的差异，额度结转是解释差异的主要线索。 2006 年至今我国发行过 2 次特别国债（分别是 2007 年的 1.55 万亿元和 2020年的 1 万亿元）以及一次续发行（2017 年的 6964 亿元），特别国债的期限以 5年、10 年期国债为主，辅以 7 年期等期限。 国债依存度是指当年国债净融资占当年中央财政支出或财政支出的比率，我国国债依存度在 2010-2015 年期间波动向下，平均约为 26.6%，中央财政中资金20%-30%来自国债融资，2016 年之后国债依存度显著提高，2020 年接近 100%。 国债发行存在季度特点，通常一季度净融资占比很少，大致在 1%上下，二季度占比在 25%左右，三季度在 35%左右，四季度大致在 40%左右，四季度净融资占比最高。 目前我国国债逐步形成了以中期为主，短期和超长期为辅的期限结构。2010 年以来，超长期国债占全部国债比重呈先降后升态势，2020 年剔除特别国债后的占比约为 10%。 我国国债的主要持有者是商业银行，人民银行也持有一定的国债，目前稳定在1.53 万亿元左右。 2015 年以来地方债的流动性有所提升，但国债的交易活跃程度仍是地方债的 4倍左右。国开债隐含税率自 2010 年起月均值往往低于 25%，国开债的流动性比国债更高，会存在一定的流动性溢价。根据相对交易速度指标，国债的交易活跃程度可能不超过国开债的 40%。 我们测算 9 月国债净融资在 6031.6 亿元，则三季度国债净融资为 9055 亿元，占全年比重为 32.9%。四季度国债净融资剩余额度为 1.3 万亿左右，将剩余额度按照 40：40：20 比值分配到 10-12 月，各月净融资大致为 5200、5200 和 2600亿元。整体来看，今年国债发行，大致从 8 月即已经开始提速，并一直持续到11 月；与 2019、2020 年相比，今年国债发行节奏整体并没有太大的异常。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 国债恢复发行 40 年演变之基础概念篇——财政政策专题研究系列之六（2021-07-22） 我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与展望——财政政策专题研究系列之五（2021-06-25） 从财政“不可能三角”看当前 5 个热点话题——财政政策专题研究系列之四（2021-05-14） 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望——财政政策专题研究系列之三（2021-05-01） 详解财政收支活动的架构和季节性特点——财政政策专题研究系列之二（2021-02-08） 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望——财政专题研究系列之一（2020-11-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ............................................................................................................................................ 5 1、发行管理时期（1981-2005 年）我国国债的发行情况 ............................................................. 5 2、2006 年实施余额管理以来我国国债发行情况 ......................................................................... 8 3、2009 年以来我国普通国债的发行情况 .................................................................................. 12 4、2006 年以来我国特别国债的发行情况 .................................................................................. 13 5、与国债相关的指标情况 ........................................................................................................ 15 6、我国国债发行的季度特点 .................................................................................................... 17 7、我国国债发行期限结构的演变 ............................................................................................. 18 8、我国超长期国债发行情况 .................................................................................................... 19 9、我国国债投资者的情况 ...