非银行金融行业财富管理系列报告：选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司 非银行金融行业财富管理系列报告｜2021.8.23 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 首席非银金融 分析师 S1010513110004 杨泽原 首席计算机分析师 S1010517080002 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 联席首席非银 分析师 S1010513110006 田良 联席首席非银 分析师 S1010513110005 股东价值主要来自有壁垒的商业模式。需求只是必要条件，稀缺的供给更重要。随着线上化/数字化/智能化演进、客户理财习惯改变、市场有效性提高，第三方互联网头部平台的竞争优势预计将日益突出，推荐东方财富，另外具有品牌、流量、服务体系的线下平台也值得关注，如中金公司、华泰证券、广发证券、富途证券。 ▍财富管理需求：中国是全球第二大财富市场，金融资产全球占比 14%。我们测算 2020 年中国可投资资产规模（含投资性房地产）约 240 万亿元，剔除可投资性房地产后约 200 万亿。预计 2025 年可投资资产规模超 300 万亿元。根据瑞信的数据，2020 年中国可投资资产百万美元以上的客户 528 万户，全球占比~10%。这部分客户在中国总人口中占比不足 1%，其持有财富规模占比达到31%。 ▍财富用户画像：①从用户基数看，中国以中产阶层为主，超高净值人群比例在上升。②从地域分布看，从一线向周边辐射，三大经济圈高净值人群集中度加强。2020 年长三角和珠三角 5 省可投资资产占比 60%，高净值人群占比 44%。③从年龄结构看，主力客群集中于 35-55 岁。④从学历构成看，受高等教育的家庭平均财富水平更高。⑤从职业背景看，创富一代及职业经理人群体最受关注。从用户画像变化趋势看：高净值客群多元化、年轻化趋势凸显，客户参与风险资产意愿正在加强。 ▍居民资产配置结构改变，带来财富管理发展机遇。目前居民资产配置结构的主要问题是房产占财富比~60%，挤压了金融资产配置空间。另外，金融资产高度集中于现金类产品，基金和股票合计占可投资资产比不足 20%。未来对财富管理市场影响最大的是居民资产配置结构的改变。基于中性假设，预计 2025 年二级市场权益型基金规模将达到 14 万亿。 ▍财富管理供给：商业银行、第三方平台、券商三分天下。①银行是财富管理主战场，我们测算 2020 年个人可投资资产产品化规模 66 万亿，银行占比 59%。银行拥有高净值客户主账户，高净值客户境内金融资产 90%集中于银行。②第三方平台在公募市场异军突起，公募基金渠道保有量占比~40%，未来有望跃居第一。③券商是财富管理新兵，权益服务有特色。尽管目前尚未有一家券商在权益型公募基金保有量排名中进入 Top 10，但在 Top 100 中拥有 51 席。 ▍财富管理机构差异化：用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。银行、券商和第三方三大渠道产品结构具有明显差异：①银行：产品品类齐全，以稳健配置型产品为主。②第三方：以互联网平台为首的第三方，以标准品为主。③券商：以权益基金和高收益非标产品为主。 ▍财富管理机构头部化：以公募基金为例，三大渠道集中度为第三方>银行>券商。①大众长尾客户向第三方线上平台集中，互联网流量平台一超双强。支付宝股债双强，天天基金偏重权益，腾安基金正在由“精品策略”向开放平台过渡。②随着资管新规落地，以及刚兑非标产品供给不足，高净值客户重新向品牌银行集中。③券商优势在于权益和另类产品和服务。作为财富管理新兵，头部公司之间的差异尚未不明显。 ▍中国财富管理行业尚处痛点突出的初级发展阶段，正面临三个挑战：一是，财富管理公司与财富客户利益不一致。二是，管理能力不足。目前存在的主要问题还停留在对“卖方销售”和“买方投顾”的认知偏差上。三是，投顾能力不足。 非银行金融行业财富管理系列报告｜2021.8.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 包括人才储备不足和能力建设不足。 ▍正在构筑的商业模式：除以招行为代表的面向高净值客户的私人银行之外，包括第三方、证券、基金、信托在内的非银机构也正在构筑 2C、2KOL2C、B2B2C等商业模式。互联网第三方平台 AUM 增速最快，且市场集中度最高，典型代表是一超两强（包括天天基金网）、盈米基金。券商是财富领域的新生力量，中金公司、华泰证券、富途证券各具特色，另外广发证券旗下易方达基金通过独立的投顾业务板块与线上线下渠道进行广泛连接，也值得关注。 ▍风险因素：宏观经济下行影响居民财富，资本市场大幅波动，不动产等资产价格波动超预期，监管政策超预期。 ▍投资建议：选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司。财富管理是规模与费率赛跑的商业模型，需要通过规模持续扩张以抵御费率持续下行。由于互联网平台边际获客成本和服务成本低，规模经济性强而具有明显的竞争优势。我们推荐第三方线上平台天天基金网的母公司东方财富，建议关注线下第三方中金财富的母公司中金公司、数字化战略清晰的华泰证券、具有财富管理和资产管理整合潜质的广发证券、境外线上财富管理平台大象财富的母公司富途证券。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 东方财富 31.41 0.46 0.70 0.90 1.10 68.3 44.9 34.9 28.6 增持 广发证券 19.83 1.32 1.63 1.91 2.21 15.0 12.2 10.4 9.0 增持 华泰证券 16.30 1.19 1.52 1.72 2.05 13.7 10.7 9.5 8.0 买入 中金公司 18.24 1.49 2.03 2.55 2.88 10.2 7.5 6.0 5.3 买入 富途证券 90.34 1.31 3.53 5.49 7.04 68.8 25.6 16.4 12.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 20 日收盘价，中金公司为港股，富途证券为美股 bWbW9U9UdYbWrUpWqVuZvYpWqVuZaQ8Q8OnPpPmOpOkPrRvNjMnPtPbRmNqOwMsQnQvPrNmO 非银行金融行业财富管理系列报告｜2021.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 股东价值主要来自具有壁垒的商业模式 ............................................................................ 1 需求：中国财富管理正步入黄金发展期 ............................................................................ 2 全球财富高增长，同时贫富分化加剧 ..............................................