下行压力加剧，调低增长预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 下行压力加剧，调低增长预期 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2021 年 8 月 21 日│中国内地 深度研究 虽然对于外需筑顶、以及内需下行压力在我们此前的 2021 下半年宏观展望中已经有所预期（见《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整|2021 下半年及 2022 年中国宏观展望》20210530），但 7 月来针对地方隐性负债、房地产及部分行业监管政策的变化/收紧对总需求新的抑制效果仍只初见端倪；同时国内疫情反复压制暑期档消费需求；而供给瓶颈对全球通胀及海外需求的抑制效应也超预期。综合看，短期增长下行压力可能比此前预期更大。 我们将中国 2021 实际 GDP 增长预测从此前的 9.2%下调至 8.9%，隐含今年 3-4 季度 GDP 增长为 6.9%和 5.5%（对比此前 7.2%和 6.0%）。我们同时将 2022 年实际 GDP 增长预期从此前的 6.2%下调至 5.6%。鉴于此前内需下行惯性叠加疫情反复和新一轮政策收紧的影响在 2021 年 3-4 季度最为显著，预计环比折年增速近期将显著下行。然而，财政和结构性货币政策有“跨周期”调节的需求和空间。假设年底政策为增长“托底”，预计环比增长在 21-22 年交替之际有望企稳、回升。但即使环比折年增速在 2022 年 1季度回升至 6%以上水平，同比增长也可能在一段时间内低于 6%。 值得一提的是，鉴于今年基数噪音较大，而看“两年复合增速”受去年增速影响更显著，本文中我们更多运用季节调整后的环比增速捕捉近期各部门增长的真实边际走势，以及推演此后可能的发展。 1）内需层面，预计短期地产和基建投资有较大的下行压力，而可选消费增长也可能在短期进一步放缓。投资领域，对地方隐性负债管理趋严及对地产供需两端政策的多次收紧将在近期进一步压制基建与地产投资增长——由于地产投资增长此前基数更高，下行周期的幅度和跨度都可能更大。消费层面，周期走弱、疫情反复、地产和消费贷等领域的政策收紧、以及部分商品的供给瓶颈等多重因素叠加，估计可选消费短期难以扭转环比走弱的态势。 2）外需领域，外需增长及其先行指标截至 7 月的走势略低于预期，且近期出现筑顶态势，中国出口环比增速已趋近于 0%，同比增长可能在 2021-22年交替之际快速下行。但鉴于去除通胀因素后的进口增长下行更快，实际贸易顺差反而扩张，技术上对增长形成支撑。 同时下调 2021 年 CPI 预测至 1.1%（此前预测为 1.4%）、但再次上调 2021年 PPI 预测至 7.1%（此前预测为 5.2%）。 财政及监管政策在执行层面可能呈边际“先紧后松”走势。虽然我们维持今年下半年财政政策比上半年边际宽松的预测、但主动赤字扩张幅度可能不及此前预期。短期“观察期”过后，预计 2021 年 4 季度监管政策在执行层面可能有一定程度的调整、并可能伴以财政宽松，以“托举”经济增速。 在结构性改革“做加法”的领域，预计推动高科技和新能源领域的相关投资有望较快推行。另外，“三孩”相关激励和减负措施、加大租赁房投资等政策规划也有望在今年下半年初具雏形。 货币政策将保持流动性合理宽松，无风险利率大概率低端波动，而进一步降准的可能性有所上升。人民币中期升值趋势判断不变，但预期升值幅度有所下修——短期增长走弱叠加美联储 QE 削减进入与市场沟通“敏感期”，我们将 2021、2022 年底人民币汇率预测分别从此前的美元兑人民币 6.28、6.08 微调至美元兑人民币 6.38 及 6.18。 风险提示：以上预测是我们对“基准情形”的预判。我们预测的上行风险（惊喜）主要源于政策比预期更早、更有力地调整。但若政策调整滞后或操作层面持续偏紧、或疫情反复的影响再次超预期，则增长下行压力会更大。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、为什么此时下调增长预期？ ................................................................................................................................... 4 二、7 月金融及经济活动数据印证疫情反复+政策进一步收紧的影响超过此前预期 ..................................................... 9 三、最新的总需求（GDP）增长及其环比路径预测 ................................................................................................... 13 四、我们最新的分部门增长预测 ................................................................................................................................. 15 五、通胀——再次上调 2021 年 PPI 预测、但下调 CPI 预测 ..................................................................................... 20 六、新增长预测下的监管和财政政策路径 .................................................................................................................. 22 七、结构性改革及“做加法”的政策有何期待？对短期增长是否有提振作用？ ............................................................ 25 八、货币政策、利率和汇率预测 ................................................................................................................................. 26 九、风险提示 .......................................................................