深度研究： 疫情之外，为何消费减速再超预期？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 疫情之外，为何消费减速再超预期？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 2021 年 8 月 24 日│中国内地 深度研究 疫情后的消费回升可谓“一波三折”，与其他需求部门不同，消费需求迟迟未曾回到疫情前趋势水平。虽然“基数”不高，但近期消费增长下行的速度不亚于其他需求部门。从目前的环比趋势判断，短期消费降速幅度可能会超过市场预期。在本文中，我们过滤基数噪音，剖析（去除季节因素后的）环比消费需求变化，以及分部门的消费走势。同时，我们分析消费减速背后的驱动因素，及预判消费需求后期走势。 近期消费需求减速有加剧之势、可选消费尤甚。从捕捉边际变化灵敏度更高的环比角度测算，可选消费的季度环比折年增长在 7 月已经降至负值区间，而其中大额消费品及电子产品降速更快。按照目前趋势推断，不排除社零同比增速短期快速下行，甚至下跌至低个位数的可能性。 （疫情之外，）多重因素压制可选消费需求。诚然，近期全国疫情防控趋严、暑期旅游活动快速降温。但消费需求细分项显示，过去几次疫情反复期间韧性强、甚至边际受益的消费品增速近期下滑反而更明显，如电子产品、汽车、地产相关消费，办公用品以及线上零售等，显示背后原因更为复杂。我们分析表明，消费减速受多重基本面因素驱动—— 1）消费增长本身有很强的周期性、随经济周期减速下行。可选消费增长略微滞后于名义收入和 GDP 增速。去年 4 季度财政、货币政策加速“正常化”，近期监管和行业相关政策也压制短期投资和消费需求，可选消费随经济周期走弱（参见《下行压力加剧，调低增长预期》20210822）。同时，居民收入仍未回到无疫情情形下的趋势水平，消费需求缺乏支撑。 2）房地产周期走弱，对住房相关的消费需求产生影响。今年以来，地产投资和商品房成交双双走弱。一般而言，家具、家居装饰和家用电器等消费往往滞后商品房成交大约 6 个月左右。 3）供给侧制约拖累汽车等产品的生产和消费。“缺芯”的影响仍在发酵，推升价格、降低购买力的同时制约供给。今年 1-7 月汽车平均产量比去年下半年下降 18%，产能不足对消费产生较大负面影响。 4）去年以来银行及互联网渠道的消费贷增长均明显放缓，对可选消费有一定的“降温”效果。2020 年非住房消费贷款同比增长 8.7%，且新增短期消费贷款余额收缩，对可选消费需求，尤其汽车、手机、网购等产品产生短期压力。 5）今年财政支出速度偏慢，基建增速疲弱（7 月已经大幅负增长），拖累政府消费。 虽然消费减速受多重因素驱动，但增长企稳仍然是可选消费总体需求进一步复苏的先决条件。总需求企稳则取决于宏观政策在总量调控以及行业和监管多个层面是否做出相应的调整。我们预计可选消费环比企稳回升的时点将晚于总需求增长 1 个季度左右。中长期看，加快真正意义上的新兴城镇化、缩小收入差距，建立更为完善灵活的社保体系等将对消费复苏大有裨益。 风险提示：消费需求快速下滑，政策调整滞后。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、疫情后消费回升尤其“一波三折” ........................................................................................................................ 4 二、2 季度来消费增长再度快速下行，可选消费环比趋势堪忧 .................................................................................... 5 三、7 月多个品类消费增长亮起“红灯 ......................................................................................................................... 7 四、疫情之外，哪些因素制约消费增长？ .................................................................................................................. 10 五、如何判断消费增长企稳回升的时点？ .................................................................................................................. 14 风险提示.............................................................................................................................................................. 14 图表目录 图表 1： 第三产业增速恢复程度落后于第二产业......................................................................................................... 4 图表 2： 服务业总增加值水平距离无疫情情形下的趋势线还有超过 5%的缺口........................................................... 4 图表 3： 城市内交通指数不及 2020 年同期 ................................................................................................................. 4 图表 4： 环比增速较同比增速更为灵敏，且具有一定的领先性——消费环比增速 7 月转负 ....................................... 5 图表 5： 社会消费品零售总额相比无疫情情形下的趋势水平有 10 个百分点左右的差距 ............................................ 5 图表 6： 可选消费环比增速堪忧 ..................................................................................................................................