轻工制造-新型烟草行业报告：烟草百年变革，核心供应商蓄势待发

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2021 年 08 月 19 日 轻工制造-新型烟草行业报告 烟草百年变革，核心供应商蓄势待发 新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长。2014-2019 年、2020-2024 年新型烟草市场规模 CAGR 分别为 24.2%、24.9%，2014/2019/2024 年市场规模分别达124/395/1115 亿美元。从市场份额来看，2014/2019/2024 年雾化电子烟市场份额分别为 0.85%/2.47%/3.50%；加热不燃烧市场份额分别为 0.002%/1.94%/4.64%。 海外烟草龙头发力新型烟草，加速全球卷烟替代。国际四大烟草公司积极转型新型烟草，其中 2020 年菲莫国际新型烟草收入占比达 23.8%（21Q2 全球拥有 2010 万用户，其中从传统卷烟消费者转化为 IQOS 消费者比例为 73.1%），相较 2018 年提高 10pct，目前产品已向 67 个国家或地区销售，且规划未来 10-15 年退出卷烟市场。 国内 HNB 蓄势待发，静待政策东风。因 HNB 减害属性突出，我国对其重视程度持续加强。1）各地中烟公司加速布局，推出多款 HNB 产品且海外试销。2）中烟技术储备丰富，预期技术&产品矩阵搭建趋于完善。3）国内渗透率远低于海外，目前国内 HNB 尚未放开，日本、韩国渗透率达 19.7%、17.4%。 我们认为中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产业链成熟，预期伴随政策细则及产品成熟，政策落地有望推动新型烟草渗透率加速提升。 烟草薄片&香精香料市场扩容，产业链地位提高。1）烟草薄片：加热不燃烧产品将加热温度控制在 350℃以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此 HNB 产品对再造烟叶的需求显著提升。假设 2026 年 HNB 渗透率达 10%，对应我国烟草薄片市场规模约 143 亿元；当渗透率达 40%时，市场规模达 570 亿元。2）香精香料：传统卷烟依靠燃烧产生烟气，香精香料主要用于调香、使用量较少（一般低于 1%），但 HNB 产品并未燃烧，如需挥发烟草香味、还原烟草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是传统烟草 10-20 倍。保守测算，HNB 产品香精质量是传统烟支的 3.3 倍（HNB 烟丝用量约传统卷烟 1/3），假设 2026 年渗透率达 10%，我国 HNB 烟用香精市场规模有望扩容至 15 亿元，当渗透率达 40%时，市场规模达 59 亿元。 投资建议：烟草变革进行时，建议关注行业内核心供应商，1）华宝国际：国内烟用香精、烟用薄片龙头，拥有再造烟叶领域唯一重点实验室，技术&资质&客户共筑壁垒，海外绑定全球烟草龙头&销售“NUSO”品牌，国内政策落地后有望顺利切入中烟供应链，快速放量。2）集友股份：烟用接装纸&烟标龙头，配合各中烟公司开展均质化薄片研发或技术交流，目前已具备薄片材料配方筛选和小批量放样条件。加热植物芯“香誉”产品面市，烟气、烟香等方面释放稳定。3）顺灏股份&东风股份：顺灏系镀铝纸全球龙头，东风系烟标龙头，两者合资成立上海绿馨电子；拥有国内首个“针式加热低温不燃烧”香烟内燃器发明专利，与中烟合作已涵盖颗粒技术、纸管技术、降温技术、烟具研发等各个方面，目前推出低温本草品牌 FreeM、同时投资创办喜科 CIGOO。4）劲嘉股份：烟标龙头，烟具领域技术储备丰富，同时与各地中烟以及领先制造商“合元科技”建立良好关系，自有品牌 FOOGO 在市场上具备卡位优势。 风险提示：政策推进节奏低于预期风险、专利风险、技术迭代风险、行业竞争风险，监管政策风险、假设与测算误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：精选低估优质龙头，关注疫情受损优质标的弹性》2020-12-14 2、《轻工制造：RCEP 短期对轻工行业影响有限，中长期有利于自有品牌输出》2020-11-16 3、《轻工制造：Q3 整体向上修复，推荐后期增长确定性低估标的》2020-11-03 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 00336.HK 华宝国际 0.13 0.42 0.48 0.60 66.77 35.16 30.79 24.64 002191.SZ 劲嘉股份 0.56 0.68 0.80 0.94 16.42 14.44 12.21 10.43 002565.SZ 顺灏股份 0.01 574.03 603429.SH 集友股份 0.19 0.43 0.56 0.69 157.39 60.30 46.22 37.68 601515 东风股份 0.41 0.47 0.51 0.56 13.72 13.07 12.12 10.99 资料来源：Wind，国盛证券研究所（均来自 2021 年 8 月 17 日 wind 一致预期） -16%0%16%32%2020-082020-122021-042021-08轻工制造沪深300 2021 年 08 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1．烟草行业百年变革，国内静待政策东风 ............................................................................................................... 5 1.1 海外烟草龙头加速发展，国内静待政策东风 ................................................................................................. 5 1.1.1 全球控烟趋严，新型烟草方兴未艾 ..................................................................................................... 5 1.1.2 国内万事具备，静待政策东风 ........................................................................................................... 7 1.2 烟草薄片&香精香料市场扩容，产业链地位提高 ......................................................................................... 10 1.2.1 烟草薄片：稠浆法表现最佳，2026 年市场空间达 143 亿元 ................................................................ 10 1.2.2 烟用香精：格局