食品饮料行业次高端白酒渠道专题：铢积寸累，势如破竹

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 行业深度报告2021 年 08 月 12 日推荐（维持）次高端白酒渠道专题消费品/食品饮料次高端白酒由于需求的双向性，高端白酒牵引团购市场需求，大众推动流通市场需求。在高端酒影响下，川贵酒受益于低教育成本采取全国汇量，而区域白酒采取精耕细作。2012 年以前受市场高度分化的原因，区域白酒与川贵酒渠道模式差异较大。2017 年以后次高端白酒开始全面转向渠道直控，带来全国化成长机会。本报告通过引入通用的量化研究框架，去解构整个次高端白酒的历史变革，预测次高端白酒未来成长发展周期。我们首推全国化已经进入放量期的汾酒、老窖，其次推荐渠道改革持续推进的洋河，古井，水井坊。 渠道双向性：高端牵引团购，大众推动流通。次高端白酒高端商务需求受高端白酒需求的拉动，后者规模决定其体量和团购价格带。而居民消费需求则由人均 GDP 驱动。两者需求的差异同样带来渠道的不同。 教育成本天然存异，渠道模式因而不同。次高端白酒相比于高端白酒，核心问题在于面对更复杂的市场，如何完成消费者教育。川贵酒受益于茅五教育溢出，教育成本低，因此走大商全国汇量的模式。而区域性白酒推动独立品牌和产品体系建设，教育成本高，走渠道深耕模式。 2012 前：核心领袖集中，团购流通割裂，优质企业各个突破。2012 年以前商务市场在于政商领袖的开发，依托大商开发政商领袖成为川贵酒的主流选择。而大众消费核心在于渠道下沉，因此渠道直控成为区域白酒的主要方向。洋河利用渠道直控模式直接开发意见领袖，引领行业成长。 2017 年后：渠道融合，消费群体分散，企业直投引领成长。2017 年此次高端白酒相比于 2012 年，团购市场更为分散，且对于消费者深度教育要求更高，流通市场渠道质量要求持续提升。为了应对新的市场环境，次高端白酒启动渠道直控建设，带来全国化扩张机遇。 渠道模型可作为工具，辅助选股与择时。我们首推已经进入全国化快速成长期的汾酒，老窖并同时推荐渠道改革持续推进并有望进入成长期的洋河，古井，水井坊。 风险提示：经济下行，需求回落；疫情发展持续加剧。重点公司主要财务指标股价20EPS 21EPS 22EPS21PE22PEPB评级贵州茅台175137.1740.9446.8642.837.438.4 强烈推荐-A五粮液2465.146.247.4039.533.333.6 强烈推荐-A山西汾酒3243.554.695.9769.154.355.7 强烈推荐-A泸州老窖1904.105.206.6336.628.729.4 强烈推荐-A洋河股份1754.985.576.7631.325.826.4 强烈推荐-A古井贡酒1983.685.156.5038.430.530.5 强烈推荐-A今世缘431.251.561.9827.922.022.6 强烈推荐-A水井坊1241.552.343.0953.040.136.8 强烈推荐-A资料来源：公司数据、招商证券行业规模占比%股票家数（只）483.7总市值（亿元）6005310.8流通市值（亿元）5718311.8行业指数%1m6m12m绝对表现-29.9-26.8-9.3相对表现-28.9-13.2-16.4资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《【招商食品】走出泥淖——调味品 15-17 年复盘与本轮展望》2021-08-092、《渠道变革对品牌格局影响专题—卡夫亨氏：护城河消失了么？》2021-08-08于佳琦S1090518090005yujiaqi@cmschina.com.cn陈书慧研究助理chenshuhui@cmschina.com.cn铢积寸累，势如破竹敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录一、 渠道双向性：高端牵引团购，大众推动流通................................................................................................................... 61、 次高端规模——商务需求受高端酒拉动，居民消费需求受人均收入推动.....................................................................6（1）高端白酒引领次高端商务消费需求................................................................................................................................... 6（2）经济发展决定大众流通市场主力价格带...........................................................................................................................72、 横跨商务团购和大众流通渠道，核心诉求有所不同.........................................................................................................8二、 教育成本天然存异，渠道模式因而不同........................................................................................................................... 91、 如何完成消费者教育是次高端行业的核心挑战.................................................................................................................92、 高端白酒教育的外溢影响了次高端白酒的教育成本.........................................................................................................93、 消费者教育成本的不同，使得次高端走向不同的渠道发展模式.................................................................................. 10三、 2012 前：核心领袖集中，团购流通割裂，优质企业各个突破...................................................................................131、团购、流通分隔，次高端渠道模式分化...................................................................................................................