固定收益月报：后转型时代的城投债投研框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 后转型时代的城投债投研框架 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 2021 年 8 月 09 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 本期月报专题关注城投转型后的投研框架。监管政策长期以来推动城投市场化转型，当前严查违规新增隐债，进一步加剧城投转型紧迫性，我们认为城投可以依托自身优势，或者转型成项目建设运营的市场化平台。随着城投平台完成转型，投研框架应当从传统的自上而下框架，转向关注城投融资性质，对于项目性融资以项目分析为主导，对于经营性融资关注公司经营能力，总得来说更着眼于城投个体的定位和经营质量，摒弃金边思想。策略上，保持杠杆操作力度，关注盈利叠加融资修复下产业债信用利差、等级利差收窄的投资机会，城投债提防政策收紧带来的估值压力、地产债保持谨慎。 信用专题：后转型时代的城投债投研框架 城投领域监管政策，长期以来都致力于推动城投市场化转型，当前监管政策严查违规新增隐债，要求城投平台切割政府性债务与经营性债务、项目性债务，进一步提高市场化转型紧迫性。当前成功的城投转型模式，如合肥模式（创投）、苏州工业园模式（园区开发）、上海城投模式（公用事业），对区位、时机、禀赋提出很高要求，其中也蕴含相关风险。不具备相关条件的普通城投，可以转型成项目建设运营的市场化平台，在十四五规划中提到的多个重点领域发力，如农业农村发展和乡村振兴、县城补短板、城市更新、住房保障、中心城市和现代化都市圈建设、公共服务综合解决方案等。 转型时代对城投债投资的影响 城投债分析的传统框架，从“政府信用水平—城投企业自身实力—政府支持可能性”三个方面自上而下进行分析。后转型时代，城投债分析的首先要区分融资性质，是存量政府性债务，还是项目性债务，还是经营性债务，融资性质一定程度上决定了还款来源。对于城投的存量政府相关债务，分析框架偏向传统；对于城投的市场化融资的项目性债务，项目本身的分析需要占到主导地位；对于城投的经营性债务，更依托公司自身经营能力。后转型时代的城投，投研的分析框架更着眼于个体平台的定位和经营质量，地方的经济财政分析可能仅对城投的从事项目情况和经营环境产生间接影响。 7 月市场回顾：发行规模环比上行、净融资额环比下行、收益率环比下行 7 月新增违约债券 16 只，新增违约主体 2 家，受蓝光发展违约影响，民企违约率较年初上行。7 月信用债一级市场净融资额环比下行，其中国企净融资额环比下行、民企净融资额由负转正，中短票、公司债发行利率环比普遍下行。信用债收益率环比普遍下行，且中长端收益率环比降幅较大。信用利差环比走势分化，中短票中高等级信用利差环比多数下行，低等级城投债短端利差环比上行较多。整体来看，7 月一级市场净融资额较 6 月有所回落，中高等级信用债收益率和利差普遍处于历史低位，但低等级城投债收益率、低等级信用债利差仍处于较高历史分位，不同资质主体的估值分化较明显。 信用策略：产业抓机会，城投避风险 受降准利好推动，市场情绪持续释放，利率债收益率大幅下行，信用债收益率下行至历史低位，信用利差普遍收窄。策略上，预期货币政策不会紧，保持杠杆操作力度，关注盈利叠加融资修复下产业债信用利差、等级利差收窄的投资机会，券商债仍有价值。城投债提防政策收紧带来的估值压力、地产债保持谨慎。二级资本债、永续债利差处于历史最低位，性价比维持低位。 风险提示：违约超预期风险、城投估值波动风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用专题：后转型时代的城投债投研框架 .................................................................................................................... 3 城投转型的历史必要性 .......................................................................................................................................... 3 市场化成功转型有哪些成功模式 ........................................................................................................................... 4 城投平台成功转型的三大模式 ....................................................................................................................... 4 成功的城投转型模式对区位、时机、禀赋提出很高要求 ............................................................................... 5 城投转型过程中也蕴含了相当高的风险 ......................................................................................................... 6 不具备上述条件的普通城投，可以如何转型 ......................................................................................................... 6 转型时代对城投债投资的影响 ............................................................................................................................... 7 7 月信用债市场：新增 2 个首次违约主体 .............................................................................