【华西固收研究】恳谈会后信用恢复几何？（六）：贵州篇

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 【华西固收研究】恳谈会后信用恢复几何？（六） ——贵州篇 20210811 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] 贵州省城投债一二级市场是否改善？ 与河北、河南不同，贵州早在 2018 年之前就已成为“网红区域”。“贵州特色的信用修复”是在非标爆雷、恳谈会和“茅台化债”的背景下展开的： 2018 年以来频繁发生的政信类非标爆雷事件； 2019 年 10 月上交所恳谈会，贵州省领导表态“保公开债”； 2019 年底以来，“茅台化债组合拳”三管齐下，正式落地。 2020 年以来贵州城投债的信用修复可以分为四个阶段： 第一阶段：市场逐渐接受恳谈会“保公开债”表态 2020 年 1 月-7 月，由于疫情期间货币与信用宽松，“茅台化债”的第一步股权划转落地，贵州出现非标爆雷与债券成交并存的情况：债券成交较活跃，成交净价超过 93 元。 第二阶段：宽松政策退出后，贵州信用环境急剧恶化 2020 年 8 月-9 月，随着宽松政策退出，贵州城投债成交额大幅降低，成交净价降至 90 元以下。 第三阶段：永煤事件后贵州信用环境反而进入修复阶段 2020 年 10 月-2021 年 1 月，永煤事件使投资者收紧区域准入条件，但由于贵州早已属于“网红区域”，因此受此影响相对较小。而在此阶段，茅台发债收购资产进一步提升了投资者的信仰，贵州城投债成交活跃度与成交价格协同修复。 第四阶段：城投非标爆雷再现 2021 年 2 月以来，贵州时隔近两年再次出现单月两位数以上的非标爆雷事件（1 月发生，但 2 月影响逐渐显现），导致所谓的“逆势信用修复”过程戛然而止，成交额回落、成交净价降至 90 元以下。 贵州 70 家发债城投按照成交额可以分为四个梯队： 2020 年以来成交额最高的主体是贵州高速，累计成交 378 亿元。其次是贵州交建、铜仁国资、遵义交旅，成交额均在 100亿元以上。此外，贵州铁投、贵阳城投、仁怀城投等成交额在50 亿以上。共有 59 家主体成交额在 50 亿以下。 成交超 10 亿元的 42 家平台，根据高估值成交可分三个梯队： 高估值占比 50%以上的包括赤水城投、遵铁物流、红腾投资等八家主体，占比 30%以上的共有 9 家平台，高估值占比低于30%的主体共有 25 家，其中既包括省级平台、市级主平台也包括多家 AA 平台。 7 月份以来的二级市场成交情况： 共有 7 家主体高估值成交占比高达 100%，分别是遵铁物流、红腾投资、黔东南开投、铜仁水投等。 4 家 AAA 平台中贵州铁投和贵州高速有成交，高估值成交占比均在 3%以下。9 家 AA+平台中，贵阳投控、遵义道桥、仁怀开投高估值成交超过 50%。 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO： S1120520120001 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 [Table_Date] 2021 年 8 月 11 日 132371 证券研究报告|固定收益周报 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 从一级市场来看，省级平台和遵义仁怀平台净融资较好 2021 年 1-7 月份贵州省城投债净融资 112 亿元，位于全国 31 个省级行政区的中游高于东北、云南、天津、内蒙等“城投网红区域”。 分行政级别来看，省级平台净融资 57 亿元，市级 35 亿元，区县级 20 亿元，头部大平台一级市场融资渠道相对顺畅。 2021 年以来，贵州以城投为主的发债主体迎来了一波密集的评级下调潮。截至 2021 年 8 月 11 日，2021 年贵州共有 18 家企业被下调主体评级，包括 16 家城投企业，1 家房企和 1 家农商行，去年同期仅 3 家。评级下调的主要原因主要包括两个方面，一方面是区域上地区经济增长乏力，财政实力下滑，如安顺市西秀区和遵义市播州区，或区域信用环境恶化导致的区域融资难度加大，如六盘水市钟山区；另一方面是企业自身面临的法律风险（未决诉讼）、或有债务风险（担保及诉讼等）、债务逾期等。 贵州省产业债一二级市场是否改善？ 贵州产业债发债主体较少，2020 年以来月度平均成交金额在20 亿元左右。2020 年年初，疫情期间贵州产业债成交金额相对较少，且高估值成交占比相对较高。进入三季度，随着疫情逐渐平稳，叠加“茅台化债”利好对于贵州地方国企产业债情绪的传染，贵州省产业债高估值成交占比逐渐走低；而永煤事件对于贵州产业债成交的扰动比较有限，进入 2021 年贵州省产业债从成交量、高估值成交占比两个维度来看表现均较为平稳。 分企业来看，2020 年以来贵州产业债成交金额超过 20 亿元的发债主体共有 8 家，其中茅台尽管涉及参与贵州省“化债”，但凭借其自身强大的信用资质与基本面，无任何高估值成交出现；而乌能投、宏财投资、贵州高速等省内地方国企在茅台化债方案公布后，高估值成交占比也明显减少；此外中天金融及其控股股东金世旗作为省内规模较大的民企，高估值成交比例则居高不下，或与三道红线下地产调控压力有关。 2021 年以来贵州省产业债一级市场亮相不多少。2021 年 1-7月，贵州省产业债净融资规模合计为 4 亿元，其中贵州茅台、乌能投、盘江投资、贵州广电等主要发债主体 2021 年以来均无新债发行，仅贵州高速、遵义道桥表现相对活跃， 1-7 月份净融资分别达到 38 亿元/14 亿元。 贵州省产业债下半年到期高峰在 8月、12月。2021年 8-12月，贵州省产业债尚有 239 亿元即将到期，到期压力集中在 8 月、12 月一头一尾，而 10 月份则基本没有到期。分主体来看，8-12 月贵州高速、遵义道桥债券到期规模近 200 亿元，占 8-12 月贵州省产业债到期规模的 83%，建议关注债券集中到期压力。 贵州省财政状况几何？ 一般公共预算收入方面，除贵阳外，贵州及各地区的一般公共预算收入较上年均有小幅增长，全省一般公共预算收入较上年提高了 1%，其中安顺增幅最大达 4%，贵阳较上年下降 5%；综合财力方面，2020 年全省综合财力较上年增长了 7%，数据可得的地区中，黔南州综合财力增长最快，为 17%，主要来自土地出让收入的增长。用一般公共预算支出和政府性基金支 qRnOsRtMtQqPnOtQvNsOsO9P8Q8OoMpPoMnMkPnNzRfQpOtR8OmNtOuOqNtRNZqMwP 证券研究报告|固定收益周报 请仔细阅读