分析框架、影响因素和未来展望：消费复苏的瓶颈和希望20210818

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 消费复苏的瓶颈和希望 ——分析框架、影响因素和未来展望 [Table_ReportDate] 2021 年 08 月 18 日 [Table_ReportDate] 2021 年 08 月 17 日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 消费复苏的瓶颈和希望——分析框架、影响因素和未来展望 [Table_ReportDate] 2021 年 08 月 18 日 [Table_Summary] ➢ 消费研究框架：就业、收入与消费倾向三因素模型。消费的变化可拆分为三个部分：消费指数（消费同比）=就业同比+收入同比+消费倾向同比。我们构建的消费指数与社零同比的走势十分相似，相关系数达 0.89，验证了这一分析框架的科学性。基于该指数，我国消费呈现三大主要特征，一是收入为核心影响因素，疫情期间收入同比波动较大。二是疫情后半场消费倾向重要性明显提升，当前居民储蓄率仍高于疫情前，有较大修复空间。三是就业表现稳健，我国就业形势总体稳定，对消费影响较小。 ➢ 就业：总量问题不大，结构还有改善空间。当前失业率已回归历史均值以下，7 月小幅反弹主要受毕业季、疫情和汛情因素影响，摩擦性失业暂时上升。今年以来出口表现坚韧，有力支撑就业，但结构上仍有改善空间，一是中低收入人群就业基础较薄弱，农民工外出务工人数仍在恢复。二是疫情冲击在劳动密集行业中余波尚存。三是企业复苏分化，大小型企业用工冷热不均。下半年，预计三季度失业率将小幅上行，四季度再次下降。 ➢ 收入：人均收入持续爬坡，财产收入表现优于工资和经营性收入。总量上看，人均可支配收入在爬坡，但空间上尚未回归至疫情前。分类来看，城乡居民收入修复路径分化，农村暂时快于城镇，主要原因是城镇生产经营活动受到的影响更大。分项上看，财产与经营收入的分化较明显，缘于大宗商品涨价挤兑了工资收入，同时全球流动性过剩推升了财产收入。 ➢ 消费倾向：居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向。当前居民储蓄率较高，主观上由于未来收入信心下调，预防性储蓄增加；客观上疫情限制线下消费，被动储蓄增加。K 型复苏降低总体消费倾向，导致可选和必选消费出现分化，加剧了结构性问题。短期内储蓄率高位波动或制约消费倾向的上行空间，但下半年存在节假日经济等利好因素。 ➢ 未来展望：消费中枢有望抬升，改善空间有限。下半年就业、收入与消费倾向均呈改善趋势。就业层面，看好四季度中小企业复苏、中低收入人群就业改善，预计年内失业率中枢不会超过 5.2%。收入层面，降准等政策红利有望作用至实体，企业效益改善将为工资和经营性收入增长留出空间，短期内经济有下行压力、下半年价格有支撑，预计可支配收入稳中有升但上行空间有限。消费倾向层面，“消灭新冠”事与愿违，长此以往，人们或开始真正学会“与病毒共存”，毕竟疫情不知何日散，但生计事业不能一直等。未来居民对疫情的风险感知或趋于下降，防御情绪也可能逐步松解，叠加假日经济等利好因素，看好消费倾向持续修复。 ➢ 风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。 sXkZkWnV9YrVqRnM9PcMbRmOoOtRpOlOmMuMlOpNmRbRrQvNvPoOmOwMpNrR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、消费研究框架 .............................................................................................................................. 5 1.1 社会消费品零售总额的统计方法 .......................................... 5 1.2 社会消费品零售总额和 GDP 最终消费的异同 ................................ 5 1.3 影响消费的三大因素：就业、收入和消费倾向 .............................. 6 二、就业：总量问题不大，结构还有改善空间 ............................................................................... 8 2.1 失业率已回归疫情前水平，就业结构尚未完全修复 .......................... 8 2.2 出口支撑就业，重点关注疫情动态与中小企业复苏 ......................... 10 三、收入：人均收入持续爬坡，财产收入表现优于工资和经营性收入...................................... 13 3.1 人均可支配收入仍在爬坡，城乡居民收入存在分化 ......................... 13 3.2 大宗商品涨价挤兑工资收入，全球流动性过剩推升财产收入 ................. 16 四、消费倾向：居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向 .......................... 19 4.1 居民储蓄意愿仍处高位，既有主观也有客观因素 ........................... 19 4.2 K 型复苏降低总体消费倾向，导致可选和必选消费出现分化 .................. 20 4.3 假日经济因素有望带动下半年消费倾向 ................................... 23 五、未来展望：消费中枢有望抬升，改善空间有限 ..................................................................... 25 风险因素 ..............................................................................