海外中资股专题：中概股监管加严，但中美市场无“脱钩”风险

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中概股监管加严，但中美市场无“脱钩”风险 海外中资股专题｜2021.8.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 联系人：徐广鸿 海外策略联席首席 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：王一涵 联系人：周家禾 7 月受网安监管趋严及教育行业“双减”政策影响，海外中资股普跌。当前国内监管加码主要涉及教育及互联网两大产业，相关板块在 A 股市值占比仅 2.4%。另外，我国对企业境外上市始终持开放态度，产业监管加码并非打击全部 VIE 企业。近期 A股、具有监管风险的行业及全部 VIE 架构企业的下跌或体现出投资者情绪的“过度恐慌”，但仍需警惕政策波动风险对相关产业的持续影响。同时，考虑境外近年来美股中概股信息披露要求日趋严格，而中美双方就此问题短期难以达成共识，已上市及待上市美股中概企业或受到严重冲击。尽管在监管趋严背景下，短期外资仍维持净流入港股市场；长期看美国居民亦持续增持中国股票及债券资产。因此，虽然当前美国中概股仍存在一定风险，其回调也可能进一步影响港股市场，但我们判断中长期中美资本市场不存在“脱钩”的风险。 ▍ 互联网和教育产业监管加严，中概及港股市场受到冲击。受 7 月网络安全监管以及教育行业“双减”政策影响，海外中资股普跌。但细分行业看，监管所涉及的板块集中在教育服务、互联网零售、互联网软件与服务和应用软件这四大领域。截至 7 月底，这四大板块占美国中概股、港股的市值比例分别达到 72.7%和 30.1%，但 A 股的占比仅 2.4%，因此 A 股近期的下跌主要受到投资者情绪的波及，而非基本面的负面冲击。此外，目前港美两地同时上市标的已达 16只，占国企指数和恒生科技指数权重分别达 14.1%和 24.7%。因此，除传统的投资者情绪和流动性因素以外，美国中资股的回调也会进一步影响港股市场。 ▍ 国内监管加码主要涉及教育及互联网两大行业，并非打击全部 VIE 架构企业。尽管近期产业监管政策频出引发投资者担忧，但一方面，我国监管的加码主要集中在教育和互联网两大行业上，而其他如医美、白酒等产业暂未出台更为严格的监管制度。另一方面，虽然 VIE 架构的诞生本是源于中资企业规避负面清单对外资可投资行业的限制，但实质上，我国对企业境外上市始终持开放态度，亦曾明确将 VIE 架构列为外商投资的一种形式。因此，近期具有监管风险的行业以及全部 VIE 架构企业均大幅下跌或体现出投资者情绪的“过度恐慌”,但仍需警惕政策波动风险对相关产业的持续影响。如当前游戏、教育、电商等板块有效税率分别为 15.2%/18.5%/20.1%，显著低于全行业平均值（21.3%），部分产业税收优惠降低或取消的风险需持续关注。 ▍ 境外美股中概股信息披露要求趋严，或对全部已上市及待上市中概企业造成显著冲击。在近年来中美摩擦日益加深的背景下，美方对中概股信息披露要求愈发严格。对已上市中概企业，考虑 2020 年签署的《外国公司担责法》要求美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)连续三年无法审查会计师事务所的企业将被强制退市，其大概率将在 2025 年前面临私有化退市的风险，而这或将加速有资格在中国香港上市的中概龙头回归港股市场。对待上市中概企业，日前美国证监会(SEC)要求有意在美 IPO 的企业披露是否得到海外上市的境内许可。在境内外监管政策共趋严格的情况下，据彭博、路透、金融时报报道，当前如喜马拉雅、Keep、零氪科技等已提交招股书的企业已传出暂停赴美 IPO。由于中美双方对于中概股信息披露问题的争端短期难以达成共识，未来更多中资企业赴美 IPO 进程或将受阻。 ▍ 监管虽加严，但中美资本市场料不存在“脱钩”风险。短期，7 月 19 日至 27日港股快速下跌期间，虽然南向净卖出 213 亿港元的中资股，但外资仍净买入87 亿港元，其间更是增持了港股科技行业。而 2011 年底至 2021 年 5 月底，美国居民持有中国内地和中国香港股票资产的年化增速分别达到 12.4%和7.2%。而 2020 年至今年 5 月底，中国内地持有的美国的公司债和股票金额分别上升了 44.9%和 31.4%至 224 亿美元和 2670 亿美元，侧面反映了中国居民对于海外资产多元化的配置需求。此外，虽然 2016 年以来中国内地持有美国国债的余额有所下降，但同期净买入美国机构债高达 2680 亿美元。因此，虽然美国中概股在中美两地监管加严的背景下存在一定风险，甚至包括强制退市，但中长期角度，我们判断中美资本市场不存在“脱钩”的风险。 海外中资股专题｜2021.8.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍ 风险因素：1）美国 PCAOB 和 SEC 加大对中概股监管力度，短期或导致外资流出、中长期或迫使企业退市；2）网信办监管对采用 VIE 或红筹结构平台型企业监管或导致其无法境外上市；3）国内对互联网行业反垄断调查或压制相关企业股价。 nMzRnQoOxPrOuMtQmMzRpPbR8Q9PtRrRnPpOkPoOzReRrRtN8OpOsMNZsOoNvPrMnO 海外中资股专题｜2021.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 国内产业监管加严，中概及港股市场受到冲击 ................................................................. 1 国内监管有针对性，并非全面打击 VIE ............................................................................. 2 中美摩擦下，美股中概股信息披露要求趋严 ..................................................................... 5 中美不存在资本“脱钩”风险 .............................................................................................. 7 风险因素 ......................................................................................................................... 10 附录 ................................................................................................................................ 11 插图目录 图 1：年初至今中国市资产表现 ........................................................................................ 1 图 2：受监管政策影响，7 月中国资产普遍下跌 .