信用债专题报告：多数省份投资者仅是有选择地信用下沉

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 债券研究报告 [Table_Title] 债券研究报告 多数省份投资者仅是有选择地信用下沉 ---东北证券信用债专题报告 报告摘要： [Table_Summary] 本文优先选取湖北省、湖南省、江苏省、山东省、四川省、云南省等6 个省份下属各地区各行政层级最高主体评级、无担保、剩余期限在1 至 3 年之间、不含权的城投债作为代表债券，考察在信用债估值整体下行的环境下，各代表债券从 2020 年 12 月 1 日起至 2021 年 7 月23 日间的持有期收益（“票息”收益+估值变化带来的资本利得收益）水平及构成情况，代表债券在该期间的持有期收益特征能让我们对过去近 8 个月时间市场的偏好和策略选择有清晰认识。 1、观察期内代表债券持有期收益整体情况： 各代表债券观察期的持有期收益主要分布在 4%-5%区间，最高达到8%，最低不到 1%。持有期收益的分布在不同省份、行政层级间呈现一定的分化特征：首先，除云南外，湖北、江苏、湖南、山东、四川各省债券平均持有期收益水平相仿，表面上看选择这些区域的债券收益差别不大，不过湖北、江苏省内收益分化较小，而其余省份省内收益分化较大，意味着对于湖南、山东、四川来说，选对省内区域和行政级别对收益影响较大；第二，区分行政层级来看，低行政层级债券的持有期收益整体高于高行政层级的持有期收益，主要受益于较高的“票息”收益，下沉风险偏好看起来仍是有效的策略，不过由于低等级债券的流动性较弱，如何在收益和风险间取舍还取决于机构自身的收益要求和风险偏好。 2、持有期收益结构所反映的市场倾向 资本利得收益占比相对较高的代表债券在持有期内估值的下行幅度普遍超过 100BP，最高超过 150BP。 江苏省各行政层级代表债券持有期收益中估值变化带来的资本利得收益整体占比均较高，各层级债券估值明显下行，说明投资者在江苏省择券时进行了较为广泛的信用下沉。 湖北省、湖南省、山东省、四川省、云南省较高行政层级代表债券持有期收益中估值变化带来的资本利得收益整体占比相对较高，相关债券估值明显下行，这说明投资者在该些省份择券时着重选择高行政层级城投债作为投资标的，同时投资者也会对该些省份发达城市下属区县有选择地进行信用下沉。 风险提示：信用风险无序释放 [Table_Date] 发布时间：2021-08-02 [Table_Invest] 中债中短期票据到期收益率 [Table_Report] 相关报告 《东北证券债市评论：离利率底部可能仍相距一两次货币政策变化》 --20210731 《东北固收：隆华转债定价建议：首日价格区间 110-113 元》 --20210729 《债市评论：被波及的大跌往往是买入的良机》 --20210728 《东北固收地产债系列研究报告（二）：杠杆水平是根本，拿地强度影响有限》 --20210727 《东北固收：闻泰转债定价建议：首日价格区间 105-108 元》 --20210727 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：薛进 执业证书编号：S0550120120030 13916677156 xuejin@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 观察期内代表债券持有期收益率整体情况 ...................................................... 3 2. 持有期收益结构所反映的市场倾向 .................................................................. 4 2.1. 江苏省下属各地区各行政层级城投债得到资金的普遍青睐 ............................................... 4 2.2. 湖北等省份高行政层级及发达城市下属区县城投债得到资金的偏好 ............................... 6 2.3. 小结 ......................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：代表债券持有期收益主要集中于 4%-5%区间 ............................................................................................. 3 图 2：各省代表债券平均持有期收益及其离散情况 ............................................................................................... 3 图 3：各省份、行政层级代表债券持有期收益水平及结构 ................................................................................... 4 图 4：江苏省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况 ............................................................................... 5 图 5：江苏估值变化引起的资本利得收益占比高于 20%的代表债券估值下行幅度高于 74BP ........................ 6 图 6：湖北省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况 ............................................................................... 7 图 7：湖南省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况 ............................................................................... 8 图 8：山东省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况 ............................................................................... 9 图 9：四川省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况 ............................................................................. 10 图 10：云南省代表城投债持有期收益率结构及估值变化情况