信用债2021年下半年投资策略：监管趋严，分化延续

[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益投资策略报告 [Table_Title] 监管趋严，分化延续 [Table_ReportType] ——信用债 2021 年下半年投资策略 [Table_ReportDate] 2021 年 08 月 06 日 [Table_Summary] ⚫ 信用债市场上半年融资相对偏紧，监管趋严。上半年发行略低于去年同期，净增量明显放缓，整体融资依然偏紧，5 月净增量转负，受发行审核趋严、公司债审核新规出台、补年报的季节性多重因素影响。相比疫情期间的宽松政策，信用债融资条件有所收紧。 ⚫ 发行向高等级信用债集中，行业和区域延续分化。国企 AAA 级信用债发行量较大，民营和其他企业净融资仍存在较大缺口，城投债为中低等级信用债主要贡献项。房地产、采掘、钢铁等行业为净融出的状态，公用事业、交通运输仍为主要融资方向。 ⚫ 信用分层加剧，市场情绪偏向谨慎。信用债平均发行期限缩短，1 年及以内期限发行占比提升，与高等级集中在短融相互印证，中低等级发行集中于私募债。信用利差波动下行，等级利差整体回落，低资质、长久期品种表现依然较弱。 ⚫ 信用债主体评级调低事件增加，违约行业集中于房地产。上半年取消发行规模也高于去年同期，负面事件频发，评级监管趋严。信用债逾期本金和利息金额同比增加，房地产和航空业逾期规模较高。 ⚫ 城投债管控趋严，政策注重防风险，发行偏紧，区域分化加剧。宏观压降杠杆的背景下，地方政府隐性债务的化解是长期方向，高成本债务预期将逐步压降。上半年净融资额同比回落，资金集中用于偿还债务，中低等级城投债发行占比上升，期限利差持续上行。降准以来，资产荒加剧，抱团资金有所分散，低等级城投也受到部分资金追捧。 ⚫ 房地产政策约束下景气度下行，风险暴露舆情频发。房地产信用债融资偏紧，净融资额多月转负。上半年新增违约主体中，房地产开发企业增加。房地产行业政策端整体易紧难松，流动性压力依然较大。地产调控加码压力下，关注下半年出现超预期的信用事件。 ⚫ 国企产业债到期压力攀升，市场情绪依然谨慎。行业产业债发行和净融资额分化，公用事业和交通运输净融资额保持增长，新基建规模占比依然较小，但发行进程较快。上游材料类较弱，随负面因素出清，地方政府对行业支持力度加大，行业估值有望逐步回归。 ⚫ 向前看，信用债下半年监管趋严基调不变，信用分层压力仍存。在融资、期限、区域和行业等层面的分化预期仍将延续。信用债利差下半年或温和走阔，违约风险整体可控。 ⚫ 短期城投债违约风险依然较小，防风险是长期趋势，隐性债务将持续压降。可以关注中部优质区域的主流平台，避免过度抱团使得性价比降低。关注久期在三年及以下的品种，防范弱资质主体的估值风险。 ⚫ 地产板块依然承压，短期仍应规避风险，龙头企业具有相对优势。房企融资和信贷两端管控，杠杆率高的中小房企，以及中低评级的地产债风险依然较大。房企的分化仍将进一步加剧，龙头企业相对占优。 ⚫ 风险因素：信用风险暴露超预期，货币政策超预期收紧，信用债融资趋严。 [Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 研究助理: 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： yutx@wlzq.com.cn 研究助理: 刘馨阳 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 证券研究报告 固定收益投资策略报告 固收研究 5607 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 18 页 $$start$$ 正文目录 1 信用债监管趋严，信用分层加剧 ................................................................................... 4 1.1 信用债融资相对偏紧，区域、行业有所分化 .................................................... 4 1.2 信用债违约事件频发，房企风险上行 ................................................................ 6 1.3 信用利差回落，分层压力增加 ............................................................................ 7 2 城投债政策整体收紧，区域分化延续 ........................................................................... 8 2.1 城投债政策监管趋紧，中央地方文件频发 ........................................................ 8 2.2 城投债上半年发行偏紧，市场情绪谨慎 ............................................................ 9 2.3 区域分化延续 ...................................................................................................... 10 3 地产行业景气度持续回落，产业债精选行业机会 ..................................................... 12 3.1 房地产政策约束下景气度下行，行业风险暴露增加 ...................................... 12 3.2 产业债到期压力较大，行业有所分化 .............................................................. 14 4 信用债下半年展望 ......................................................................................................... 16 5 风险提示 ......................................................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 信用债分类型月度发行量（亿元） .................................................................. 4 图表 2： 信用债分类型月度净增量（亿元） .................................................