8月流动性月报：MLF利率对NCD的引导还有效吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 MLF 利率对 NCD 的引导还有效吗？ ——8 月流动性月报  当前宽松预期之下，NCD 价格一直向下，系统偏离政策利率，投资者的疑问在于，MLF 利率对 NCD 的引导作用失效了吗？什么因素可能触发 NCD 的反弹？  1、降准后 NCD 表现：预期扭转，报价下行，但供给未放量 第一，“价”的视角，“降准”打破了 NCD 报价波动上调的预期，供需双方宽松预期趋于一致，带动报价持续下行。 第二，“量”的视角，并未引发银行供给意愿的明显增强，发行的增量以国有行为主，股份行和城商行以到期续发为主。 第三，期限视角，NCD 发行期限再次拉长，7 月加权发行期限是 8.5 个月。  2、国股行 NCD 的供给约束存在吗？ 第一，主要国股行分别的情况来看，中国银行 7 月额度占比已经在 95%附近波动；7 月净增的主力是交通银行和农业银行，额度占比均增加 5%附近；建设银行额度占比刚超 50%，后续增量发行空间较大；浦发、华夏、中信、平安，前期额度占比均达到 85%以上，年初以来发行进度较快，7 月除平安继续维持净增之外，其他额度占比回落；兴业主动性较强，7 月降准后，发行积极性显著提升，额度占比明显提高接近 10%；光大维持前期水平；民生和广发额度占比明显下行，回落 5%左右。 第二，额度对于主要国股行 NCD 的供给约束并不强，按照测算 7 月后，年内NCD 的净增规模可以达到 1.5 万亿以上，高等级 NCD 供给总量明显收缩的概率不高；但前期发行进度偏快，确实带来部分银行进度的透支，供给的增量可能主要来自前期发行进度较慢的几家机构。 第三，到期续发期限结构的变化或对 1 年期 NCD 的供给仍有支撑。  3、相对充裕 VS 相对紧缺，MLF 利率引导作用前提条件的辨析 第一，短期来看，流动性宽松预期仍然强烈，买盘带动下的 NCD 相对低位或仍然维持。 第二，从原理上看，政策利率对于资金利率的引导，前提条件是“相对紧缺”的流动性状况，而降准后的短期内，流动性“相对过剩”，MLF 利率对于中期利率的引导作用受到削弱。 第三，考察历史上 NCD 和 MLF 利率的关系可以发现，“降准”影响大，甚至“偏离”是常态。不降准的时期，如 2016 年三季度之前和 2020 年三季度至2021 年上半年，MLF 的引导作用才能发挥。（2017 年有金融监管的特殊因素） 第四，8 月 MLF 操作规模对于中长期缺口较为重要。若也仅续作 1000 亿，回收 7000 亿，意味着降准释放中长期流动性全部回收，9 月即面临中长期流动性“相对紧缺”状态的回归；而对 8 月份来说，月末超储率将在 1.2%附近，历史相对水平也不低，8 月大概率仍没有较大的资金波动风险，除非政府债券大幅超预期放量；若 8 月 MLF 操作规模较高，则中长期流动性相对充裕的状态将维持更长时间。 第五，市场对于政策利率降息的预期仍在，但观察央行近期表态，短期操作概率偏低。央行下半年工作会议提出“促进实际贷款利率稳中有降”，与前期“推动实际贷款利率进一步降低”相比，态度更加保守，所释放的政策信号也是相对明确的，即短期对“降息”的诉求不强。  风险提示：流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】核心篇：钢铁行业信用分析特征与投资序列——钢铁行业 2021 年债券投资手册之二》 2021-07-23 《【华创固收】疫情扰动复苏边际，政策进入关键“讨论期”——7 月海外月度观察》 2021-07-28 《【华创固收】加杠杆、信用下沉，拉久期还有空间——债基、货基 2021Q2 季报点评》 2021-07-30 《【华创固收】从雄安集团看雄安新区定位与建设进程》 2021-08-03 《【华创固收】紧扣盈利布局，关注赎回条款——可转债 7 月月报 20210803》 2021-08-03 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 08 月 05 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告依托于完整的流动性分析框架，定量对 8 月份央行操作和资金面变化进行测算和预判。 投资逻辑 8 月 MLF 操作规模对于中长期缺口较为重要，若也仅续作 1000 亿，回收 7000亿，意味着降准释放中长期流动性全部回收，9 月即面临中长期流动性“相对紧缺”状态的回归。 oPnQpRwOqPwOsRtPsMrQwP7NaO7NmOqQpNmNlOqQxPeRrRqPbRqQqQMYoMwPNZqNuN 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、MLF 利率对 NCD 的引导还有效吗？ ............................................................................ 6 （一）降准后 NCD 表现：预期扭转，报价下行，但供给未放量 ............................... 6 1、“价”的视角：宽松预期迅速升温，NCD 发行报价转为下行 .............................. 6 2、“量”的视角：宽松预期升温，但 NCD 发行未放量 ............................................. 6 3、期限视角：发行期限再次拉长 ............................................................................... 8 （二）国股行 NCD 的供给约束存在吗？ ....................................................................... 8 1、降准后，多数股份行额度占比均有所回落，净融资未放量 ............................... 8 2、额度约束对主要国股行 NCD 净发行的影响不大，但机构间有所分化 ............. 9 （三）相对充裕 VS 相对紧缺，MLF 利率引导作用发挥条件的辨析 ....................... 11 1、短期来看，NCD 报价的相对低位或仍然维持 .................................................... 11 2、MLF 利率有效的前提是“相对紧缺”，短期受到降准的削弱 .....................