“骨感”的专项债：严监管对发行节奏影响有多大？

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 “骨感”的专项债 2021 年08 月04 日 ——严监管对发行节奏影响有多大？（2021-08-04） 摘要 ❑ 专项债融资，今夕不同往日。回顾 2021 年上半年，地方政府新增专项债的发行节奏明显偏慢，或是避免资金闲置、政策监管与质量审核加强等多因素叠加的结果。募投方向仍以基建、棚改为主，园区新区建设、乡村振兴、收费公路以及水利等项目占比大幅提升。 ❑ 专项债为何越发“骨感”？1）资金闲置，使用效率不高。项目前期准备工作不足催生“钱等项目”现象，资金在拨付后依然趴在账上，形成资金沉淀。2）资金需求脱节，违规使用屡现。真正需要资金的区域和优质的项目分配到的专项债发行额度远小于实际需求，并且，专项债用途越来越泛化，频现超范围使用和违反专款专用的操作。3）项目收益测算偏乐观，再融资债大幅扩张。收益不足或无收益的项目不仅有悖“项目收益来自项目本身”的监管要求，而且最终将转化为地方政府债务，进一步加大债务风险。 ❑ 总体来看，专项债的发行越发“骨感”，是其使用中暴露出的“痛点”与监管日益趋严双重叠加的结果。专项债目前存在的投向不规范、资金闲置、偿债能力欠稳定等问题逐渐凸显，“举债必问效、无效必问责”，监管力度不断加码，违规使用可能会被追责，可以预见未来专项债的发行将更为谨慎和严格，“减量提质”成为新的发展趋势。 ❑ 综上所述，展望 2021 下半年，专项债的发行节奏较往年将更为平缓，今年额度发不满的概率颇大，但 8 月是个关键的观察窗口。毕竟政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，保增长与注重地方债使用质量之间仍是一个平衡推进的过程。 ❑ 风险提示：政策超预期，数据统计出现遗漏 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 一、专项债融资，今夕不同往日 1、为何上量如此缓慢？ 回顾 2021 年上半年，地方政府新增专项债的发行节奏明显偏慢。从发行量来看，今年上半年新增专项债的发行量约为 1.01 万亿，仅为去年同期的一半左右。从专项债占地方债发行总量的比重来看，相比于去年二季度的 61.2%，今年的专项债占比明显下降，仅为 40.4%。从专项债额度来看，今年 5 月财政部下达本年新增地方债专项债务限额3.47 万亿，不仅低于早前披露的本年预算安排额度 3.65 万亿1，也低于去年额度 3.75万亿。而额度的使用情况同样反映了今年明显偏慢的发行进度，截至今年 7 月底，专项债发行量仅占债务限额的 39%，与去年同期的 60%相差甚远。 为什么今年上半年专项债上量慢？或是多重原因叠加的结果。1）为应对疫情冲击，2020年专项债发行达到历史高峰，整体呈现较为宽松的融资环境，而今年偏慢的发行节奏或有避免资金闲置的考虑。2）政策重心回归“调结构”、“防风险”，地方政府债务监管不断加码，7 月财政部公布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，强调“项目跟着资金走”的原则，更加注重项目实际需要和资金使用效益，对专项债项目质量审核和风险把控提出更为严格的要求。 图 1：相比去年同期，2021 上半年新增专项债发行明显减速 资料来源：Wind，招商证券 1 数据来源：财政部政府债务研究和评估中心 0102030405060708000.20.40.60.811.21.42015Q22016Q22017Q22018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2地方政府新增专项债发行情况专项债发行量，万亿占地方债发行总量比例，%，右轴rQuMqNrRuMoRyQpMmMwOqQ7N8Q6MtRqQtRqRlOnNzRkPpPqMaQoPpQNZtQoQwMpNuM 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 2：2021 上半年专项债上量缓慢 图 3：2021 上半年专项债发行进度不及 1/3 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、今年专项债投向哪里？ 2021 上半年专项债主要投向领域仍以基础设施建设、棚户区改造两类为主。今年园区新区建设、乡村振兴、收费公路以及水利等项目占比大幅提升，重点支持京津冀协同发展、黄河流域高质量发展、长三角一体化发展等重大战略，并向新基建建设、新型城镇化建设以及交通水利、公共卫生等重大工程建设项目倾斜。 图 4：专项债资金主要投向基建、棚改等领域 图 5：棚改类专项债占比下降，基建贡献度提升 资料来源：企业预警通，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 注：基建类专项债投向包含园区新区建设、乡村振兴、收费公路、水利、生态、轨道交通、医疗卫生、污水处理等领域。 二、专项债为何越发“骨感”？ 1、资金闲置，使用效率不高 0 0 0.03 0.21 0.35 0.43 0.00.20.40.60.81.01.21月2月3月4月5月6月历年1-6月专项债发行规模对比，万亿20192020202159.5 29.3 020406001234202020212020年与2021年专项债发行进度对比本年新增专项债未用额度，万亿1-6月专项债发行量，万亿发行进度，%，右轴10%9%5%70%2021年专项债资金投向分布（截至7月底）园区新区建设棚户区改造乡村振兴收费公路水利生态保障类轨道交通医疗卫生污水处理旅游教育类0102030405000.20.40.618Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q2基建类和棚改类专项债发行情况基建类专项债规模，万亿棚改类专项债规模，万亿基建类专项债占比，右轴，%棚改类专项债占比，右轴，% 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 项目前期准备工作不足催生“钱等项目”现象，资金沉淀问题较为严重。从专项债的申报、批准、发行至资金拨付使用的全过程可以看出，项目的勘察、设计、用地、环评、开工许可等前期工作准备工作本应在资金拨付使用前完成，但现实情况是许多项目的前期准备工作不充分导致专项债资金在拨付后依然趴在账上，形成资金闲置并降低了资金的使用效率。 图 6：专项债申报至发行全过程 申报专项债批准专项债发行专项债资金拨付使用各市县财政局编制融资项目资金平衡方案10月底前，省财政厅汇报财政部申请全年额度国务院提前下达专项债额度3月，两会公布全国新增专项债限额财政部将新增专项债额度分配至各省准备申报材料：信息披露文件、项目情况表、财务评价报告、法律意见书、信用评级报告省财政厅安排至交易所，发行专项债国库拨付资金，项目开始建设 资料来源：招商证券 多省审计报告指出“痛点”，如海南省审计本省级和 9 个县市 2016 年至 2019 年地方债使用时发现，有32.04亿元专项债资金至2019年仍未完全使用；福建审计部门表示2019年安排省本级和市县