固收7月报：经济面临的风险增加，货币政策宽松可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 经济面临的风险增加，货币政策宽松可期--固收 7 月报 基本结论  【专题一】在经济稳中加固的背景下，7 月 15 日全面降准正式实施，从背景和时点来看，这次意外宽松信号的释放完全打破了此前的货币政策调控框架和疫情以来建立的回归货币政策常态的预期框架，对于降准的目标，我们认为：一是降成本和防风险意图并存，降准引导的宽信用局面有利于缓解一些领域可能出现的信用风险暴露，比如地产和部分城投平台；二是宽信用抗周期风险的同时，提升银行业经营的稳健性；三是货币、财政政策的侧重倾斜，目标可能是‚美丽去杠杆式‛的通胀化债。  【专题二】7 月 30 日的政治局会议指出：经济恢复依旧‚不稳固、不均衡‛；宏观政策要求‚统筹做好今明两年宏观政策衔接‛，其中财政政策将留力四季度或明年初，下半年的大部分时期或要更加依赖货币政策；重点领域防风险不放松，出于不让多个领域风险并发的考虑，下半年城投平台和地方国企出现 ‚突发‛风险的概率或较低，利好城投债和地方国企信用债，但房地产风险依旧箭在弦上；统筹有序推进碳达峰碳中和，‚先立后破‛或表明现阶段应立足经济发展的需要，不能为了减碳而盲目限产。  【专题三】出口是今年以来我国经济增长的一大引擎，下半年市场对于出口的担忧可以乐观些：一是疫情不稳定情况下，全球供应链复苏极为脆弱，而中国产能受疫情扰动影响很小。二是新出口订单指数的连续下滑可能并非是基于供给缺口收敛而导致的被动减少，去年疫情导致的信息不对称使调查者心理预期和实际出现偏差，以及今年成本高企影响企业接单意愿或是主因。三是出口商品结构正发生变化，生产设备和中间品需求会提振出口后劲。疫情扰动常态化背景下，供需缺口红利还将继续存在，一是变异病株轮番上演制约复苏进程；二是疫情扰动会是常态，全球经济加速重启难度较大。发展中国家受限于疫苗短缺，产能恢复或更慢。因此，因替代效应而导致我国出口下行的逻辑目前还不成立，出口依旧会是下半年经济增长的最重要引擎。  流动性跟踪：1）公开市场操作：7 月份央行公开市场操作整体维持平稳节奏，季末放量，全月全口径净回笼 3600 亿元；2）货币市场：流动性合理宽裕，资金利率窄幅震荡；3）同业存单：发行量环比增加，发行利率涨跌不一。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量小幅增长，净融资下跌；2）二级市场：收益率持续走低，利差多数走阔。经济增长面临的不利因素有所增多，基本面利多当前和未来一段时间债市的表现，货币政策宽松可期。四季度随着财政逐步发力，利率可能会有上行压力，而届时货币政策的支持力度还要根据下半年经济的实际表现来判断。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比下滑，发行利率分化； 2）二级市场：信用债成交量环比恢复，信用利差分化。下阶段，对于产业债，地产债重点关注企业回款能力以及土储质量，规避前期激进扩张的红橙档主体；其他产业债以景气度尚可、防御性较强的公用事业、机械设备和建筑材料等行业为较优选择。对于城投债，要注意久期的控制并警惕估值风险，择券仍需紧扣基本面，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，适当下沉。  风险提示：疫情不确定性；通胀风险加剧致货币政策宽松不及预期；信用风险事件。 2021 年 08 月 03 日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................4 1.专题一：如何理解经济稳中向好背景下货币政策的边际放松？..................4 2.专题二：财政政策留力明年，货币政策宽松可期—七月中央政治局会议点评................................................................................................................6 3.专题三：出口会是下半年经济增长最重要的引擎.......................................8 二、流动性跟踪 ............................................................................................ 11 1. 公开市场操作：平稳为主，月末加量 ..................................................... 11 2. 货币市场：资金利率窄幅震荡................................................................12 3. 同业存单：发行量环比上行，发行利率涨跌不一....................................12 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................12 1. 一级市场：发行量小幅增长，净融资下跌 ..............................................12 2. 二级市场：收益率走低，利差多数走阔..................................................13 3. 市场展望 ...............................................................................................14 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................14 1. 一级市场发行情况：净融资额环比下降..................................................14 2.二级市场成交情况：成交量环比恢复，信用利差分化..............................16 五、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表 1：第二产业两年平均增速高于疫前同期 .................................................4 图表 2：下半年 GDP