固定收益专题报告：供给压力的前世今生

` 请务必阅读尾页重要声明 日期： 2021 年 08 月 06 日 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC 编号： S0870517070002 相关报告： 供给压力的前世今生 ——固定收益专题报告  投资摘要 八月地方债计划发行超过万亿，再度引发市场对于供给压力的担忧。根据我们的测算，未来 5 个月的利率债供给或达到 8.1 万亿，而净融资额在 5 万亿左右，平均每月约为 1 万亿。但从历史发行来看，月度净融资额超过万亿的时间并不少见。包括 15 年 11 月，16 年 3 月、4月、6 月、8 月，18 年 8 月，2020 年 5 月、8 月、9 月以及 21 年 5 月。 15 年后利率债发行量明显上台阶，结合 15 年以来的债市走势，供给压力真正对债市走势造成明显影响的是 18 年与 20 年。18 年的供给高峰正处在需以基建为抓手扩大内需对冲中美贸易摩擦影响的背景下，高层要求发行加快。并且同时期还出现了猪瘟、水灾引发的通胀预期，导致了利率的回升。而 2020 年则是由于 5 月后央行政策回归正常，资金成本抬升，债市持续下跌，而供给压力在其中起了推波助澜的作用。因此，供给压力更多是在行情走弱时成为助推因素，并且基本需要配合其他因素（如通胀回升、政策边际调整、资金成本抬升）才能共同演绎出明确的下跌走势，但在走势偏强时基本被消化。 在低基数效应下，全年的 GDP 增速或创新高。而另一方面 PPI 快速回升。表现面上，当前的宏观环境与 2017 年类似，但实际上却大有不同。以两年平均增速来看，当前 GDP 增速较疫情前 6 的水平还有差距。并且当前上游原材料价格涨价不断侵蚀挤压下游企业以及中小企业的生存空间。因此央行的政策方向也截然不同。17 年是去杠杆、严监管，政策利率不断上调。而今年是不急转弯，搞好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险，降准推进企业融资成本下降。最明显的特征就是资金利率中枢的不同。并且由于 17 年去杠杆后引发了严重的民企信用收缩，最终促发了 18 年央行的放松，而今年也将应对地方债务和房地产的信用收缩，因此反而与 18 年同样需要相对宽松的货币环境。 根据 DR007 与国债之间的走势来看，利差仍有压缩空间，年内冲击 2.6 可期。但当前降准后，利率快速突破 2.8 遭遇反弹压力。在没有更多信号证实经济稳中趋落前，市场或趋于盘整，供给压力在其中也成为催化剂。但在流动性偏松预期下，只要资金成本不出现明显抬升，供给压力缺乏配合就无法导致市场趋势性下跌。且对于接下来的供给压力以及 MLF 到期量的增加，反而或促使央行加大投放以对冲，有助于更好地消化供给压力。  风险提示 供给以及 MLF 到期压力下央行对冲低于预期，造成的流动性收紧。 证券研究报告 债券研究 专题报告 专题报告 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、债市供给变化 ................................................................................... 4 1. 地方债成利率债主要供给 ....................................................... 4 2. 供给高峰盘点 ........................................................................... 5 3. 债券发行节奏 ........................................................................... 7 二、供给压力下的债市 ........................................................................... 9 1. 2015 年——下半年牛市行情开启 ........................................... 9 2. 2016 年——牛熊切换 .............................................................. 11 3. 2017 年——监管大年 ............................................................. 13 4. 2018 年——三阶牛市 ............................................................. 13 5. 2019 年——震荡市 ................................................................. 15 6. 2020 年——牛熊切换 ............................................................. 17 7. 总结 ......................................................................................... 19 三、2021 年供给跟踪 ............................................................................ 19 1. 今年以来的发行情况 ............................................................. 19 2. 今年以来的债市走势 ............................................................. 20 3. 未来发行计划 ......................................................................... 22 3.1 国债 ................................................................................. 22 3.2 地方债 ............................................................................. 22 3.2 政金债 ............................................................................. 24 4. 未来月均净融资或超万亿 ..................................................... 25 四、供给压力绝非债市主导因素 .....