7月信用月报：进击的银行资本债，赢在久期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 固定收益|月度报告 2021 年 8 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 7 月信用月报 进击的银行资本债，赢在久期 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 7 月债市，赢在久期。国常会提及降准后，债市收益率快速下行，10Y国债单月下行幅度达 24bp。机构普遍选择拉长组合久期提升进攻性。根据我们测算，中长期纯债型基金久期由 7 月 2 日的 2.41 年升至 7 月30 日的 2.51 年。从收益情况来看，7 月长久期利率优于信用，反映利率债表现的中债总指数 7 月收益率 1.56%，高于信用类债券总指数0.75%。 ⚫ 高等级长久期利差压缩，但短久期低等级走扩明显。7 月信用债市场内部同样是长久期品种跑赢，5YAAA 信用利差下行幅度达 12bp、明显大于 3YAAA（下行 2bp）与 1YAAA（上行 3bp）。低等级方面，1YAA 上行 6bp，地产弱资质主体、城投弱区域利差均有走扩。 ⚫ 防风险思维主导下，银行资本债成为信用债拉长久期的首选。7 月市场的一大特征是品种利差继续被压缩，尤其是长久期的银行资本债品种。5YAAA-银行资本债（五大行）利差压缩 11bp，5YAA+银行资本债（股份行）利差压缩 19bp。反映出市场在防风险思维主导下，拉久期优先选择有一定溢价，且信用风险可控的长久期品种。 ⚫ 策略建议：维持高等级拉久期策略，关注短久期山西煤企债机会。7 月新增违约（含展期）主体 2 家，上半年违约整体并不频发，市场仍然在等待实质性的信用风险释放。我们判断利率后续仍然占优，因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主，品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外，近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复，山西煤企信用基本面趋势向好，我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。 ⚫ 核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。 ⚫ 备注：本文数据来源主要来源于 Wind。 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 范卓宇 SAC 执证号：S0260521020001 fanzhuoyu@gf.com.cn 请注意，范卓宇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 固定收益|月度报告 目录索引 一、市场“追逐”长久期信用债 .............................................................................................. 4 二、银行资本债利差低位再度压缩 ..................................................................................... 5 三、城投：除弱资质区域外，利差普遍收窄....................................................................... 7 四、地产：弱资质主体利差普遍走扩 ................................................................................. 8 五、煤炭：主体利差涨跌互现 ............................................................................................ 9 六、净融资有所下行 ......................................................................................................... 10 七、隐含评级“信用分层”趋势放缓 .................................................................................... 11 八、违约并不频发，但风险偏好仍低 ............................................................................... 12 九、优胜策略复盘及展望 .................................................................................................. 13 十、风险提示 .................................................................................................................... 14 pOuMqNoOxPqPvNpMnNyQrR8ObP8OoMrRmOqRlOmMyQiNnNoN9PmOtQuOnOyQwMsPnM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 固定收益|月度报告 图表索引 图 1：信用债收益率和信用利差水位与变动图 ........................................................ 4 图 2：私募债、永续债、供应链 ABS、银行永续债及二级资本债品种利差 ........... 5 图 3：银行与企业类永续债利差 7 月下行 ............................................................... 6 图 4：银行与企业类永续债换手率 7 月提升 ........................................................... 6 图 5：信用债一级市场发行和净融资（亿元） ...................................................... 10 图 6：中债隐含评级迁移情况 ............................................................................... 12 表 1：城投债信用利差情况 ............