纺织品和服装行业：电商鲶鱼~社交电商拼多多，从哪里来，往哪里去？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2762.64 沪深 300 指数 3407.96 上证指数 2775.56 深证成指 9379.47 中小板综指 9492.29 相关报告 1.《产品革命到效率革命，零售新物种-小米，究竟改变了什么？-产品...》，2018.5.17 2.《纺织服装行业 2017 年、2018Q1 业绩总结：消费回暖趋势延...》，2018.5.4 3.《从“一个房间到底有多大”讲起——大数 据 视 角 下 的 二 手 房 及 连 带 消 ... 》，2018.4.10 吴劲草 联系人wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人jiyunan＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 电商鲶鱼-社交电商拼多多，从哪里来，往哪里去？ 行业观点 北京时间 2018 年 6 月 30 日，拼多多向 SEC 提交招股说明书，计划通过IPO 募集不超过 10 亿美元，挂牌交易所尚未最终确定。去中心化电商鲶鱼，搅动看似平静的电商格局。在拼多多横空出世之前，电商格局看似已经较为稳定，阿里和京东相应的垄断程度在加强，一些特色电商也是在寻找一些垂直领域在做。而拼多多的出现，搅动了整个行业的格局，让阿里和京东也不能掉以轻心。电商人货场三要素中，阿里与京东，更多的是在“货”和“场”上进行深化，而拼多多，加强了“人”与“人”的关系，像一条凶猛的鲶鱼，杀进电商市场，重构了营销框架，通过社交电商，另辟蹊径，实现了去中心化的营销路径。如何“去腾讯化”是个问题。腾讯曾多次尝试涉入电商这个巨大的市场，但此前的尝试均不甚成功。一个重要的原因是，腾讯的基因是“社交”，而不是“电商”，而在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电商”。拼多多本身带有“拼单购物+社交”属性的，而拼多多的用户裂变和传播，是通过微信，QQ 等方式。腾讯多次加码拼多多给予融资，弥补其电商板块短板的意味明显。招股书中显示，2018 年 2 月，拼多多与腾讯达成长达五年的战略合作框架协议，双方将在支付解决方案、云服务和用户互动等多个领域合作。作为巨量存量腾讯用户支持的社交电商，某种意义上，拼多多其实是举着腾讯大旗的、腾讯在电商领域希望和阿里能够掰手腕的落子。但是拼多多，脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说还是依赖腾讯和微信才实现了爆发，待其发展壮大到下一个体量后，是否能够“去腾讯化”，这现在还是个问题。而一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。若不能顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会看到，这可能是拼多多未来，最关注的问题。实际上，拼多多的用户已经达到 3 亿，和京东一个体量，和阿里（5 亿用户）也是一个数量级，但是其GMV 距阿里和京东还较远。拼多多早期的成长，来源于模式上的病毒式连锁传播，实现了用户数量的迅猛扩张。但是根植于腾讯平台，其人数增长已经慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消费的提升，是一个用户从量到质的升级。不难看出，拼多多目前的操作，主要导向仍然是在“扩大流量”，如果没有顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板，很快就能看见。这可能是拼多多未来，最关注的问题，但至少目前，还没有看到非常清晰的路径。拼多多估值——上限 388 亿美元，合理范围 155 亿-233 亿美元。2018 财年阿里的最近财年对应 P/GMV 为 0.65，我们预计拼多多 18 年 GMV 为 3,943亿元。因此按照阿里 P/GMV 估值体系，计算得拼多多的估值上限为 388 亿美金。我们认为阿里本身是零售平台的霸主级企业，其 P/GMV 估值应该是有溢价的。所以 388 亿美元，可以理解为是站在 2018 年末拼多多估值的上限。在这个估值体系基础上，市场可能会对拼多多的估值水平进一步打折扣，我们认为拼多多现时点还无法享受阿里的估值体系，综合目前电商平台和市场格局，叠加对去腾讯化的担忧，我们认为其 GMV 估值水平在阿里的40%-60%为较为合理的水平，对应估值在 155 亿-233 亿美金。风险提示 无法顺利上市、假冒或侵权的产品监管风险、第三方物流服务质量风险、电商行业竞争加剧风险、广告收入模式持续增长不及预期风险2698301533323648396542824599170703171003180103180403国金行业 沪深300 2018 年 07 月 02 日 消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.拼多多：“拼单”模式社交电商，成立 3 年 GMV 突破 1,400 亿元 ...................5 1.1 拼多多概述：电商界黑马，首创“拼单”模式的社交电商平台 ...................5 1.2 从公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生 ..............................................5 1.3 年轻化的团队，员工平均年龄 26 岁 .......................................................6 1.4 融资用途与公司战略 ..............................................................................7 2.拼多多式滚雪球运营：用户流量裂变、低价商家聚合 ...................................8 2.1 抓住消费心理“软肋”，具有流量滚雪球效应的“拼单”模式 .....................8 2.2 低价商家聚合，爆款产品价格优势明显 ................................................10 3.财务分析：转型平台模式，营收快速增长，净亏损率收窄 ..........................12 3.1 营收情况：17 年高速增长，18Q1 营收同比增长 36 倍 .........................12 3.2 全面转向平台业务，毛利率转正，净亏损率收窄 ..................................13 4.拼多多五问 ................................................................................................16 4.1 凶猛的电商鲶鱼，从哪儿来？ ..............................................................16 4.2 为什么拼多多上的商品可以这么便宜？ ................................................17 4.3