煤炭行业山西省七大煤企偿债能力深度测算：已经否极泰来，能否转危为安？

分析师及联系人 [Table_Author] ● 金宁 ● 吕品 ● 李书开 ● 柳藤 (8621)61118722 (8621)61118798 (8621)61118697 jinning@cjsc.com.cn lvpin@cjsc.com.cn lisk1@cjsc.com.cn liuteng@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490518100001 S0490520120003 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 [Table_Title1] 煤炭&固收 报告日期 2021-07-20 联合研究 行业深度 [Table_Title] 已经否极泰来，能否转危为安？ ——山西省七大煤企偿债能力深度测算 [Table_Summary] ⚫ 后“供给侧改革”时代，煤价或为影响山西煤企偿债能力的第一要素 长久以来，煤炭行业的盈利能力主要由三方面因素决定，分别是产销量、吨煤成本及吨煤售价。产销量方面，考虑到“双碳”目标下，我国正处于能源结构转型期，煤炭新增产能较为有限。尤其是山西省政府已规划“十四五”期间原煤产量稳定在 10 亿吨左右，基本与 2019 及 2020 年产量相当。成本方面，煤矿自身的资源禀赋是决定性因素，短期内变动幅度有限。售价方面，受供需基本面及国家政策的影响，其变动幅度相较前两者更大。因此，我们认为，后“供给侧改革”时代，煤价是影响山西煤企盈利能力和偿债能力的第一要素。今年以来，所有煤种的价格走势强劲，有望使得山西各大煤企的盈利能力大幅改善，对应现金流情况及偿债能力亦有望实现不同程度的修复和提振。 ⚫ 未来视角下，动力煤与炼焦煤的供需及价格走势或存在分化 展望下半年煤价走势，动力煤与炼焦煤的价格走势或存在分化。动力煤方面，考虑二季度火电发电量增速边际放缓及国家“增产保供”措施有望逐步落地等情况，供需偏紧的格局有望实现改善，价格或存在大幅下行风险。炼焦煤方面，考虑供给端（新增产能有限、澳煤进口短期或难以放开、焦煤库存较低）和需求端（焦化行业景气度、集中度及议价能力）等多方面因素，我们认为，下半年价格仍有望继续上行。展望未来 5-10 年，与动力煤相比，炼焦煤的供需形势或将更为严峻。据统计，“十四五”期间我国动力煤和炼焦煤的产能净增量或将分别达到 5 亿吨左右和 2000 万吨左右。考虑到“双碳”目标下，动力煤最为主要的下游需求—火力发电将受到较大程度的抑制，未来价格或将回到稳定和理性的价格区间内。另外，基于我国目前的经济结构与发展阶段，中长期内钢铁行业或仍将保持相当规模的产能及产量。炼焦煤或由于其供需在更长时间尺度下仍可保持相对偏紧的格局，从而借助今年的有利行情使价格长期稳定在历史中高位水平。 ⚫ 市场表现看，煤炭债和煤炭股走势相悖的问题未来或将逐步改善 煤价上涨的情况下，山西煤炭债、股的表现截然不同，股涨债跌的原因主要来自两方面，即债务基本面认知的分歧和债券市场特有的结构性问题导致的滞后。煤价改善的利好逻辑可以通畅地传导到权益市场；而反观债市，二级边际转暖，一级却不乐观。市场对山西煤企的基本面仍有担忧，不确定省国改方案何时落地，不清楚“企业办社会”的隐性负担有多大。而信用风险偏好普遍较低的情况下，“出库容易入库难”的问题也未解决。 但从长期来看，上述价格端的矛盾大概率会随着时间推移而逐步改善。七大煤企之于山西省的区域重要性要远高于永煤之于河南省。而永煤事件之后，不少省级政府意识到了维护区域金融环境的重要性，偿债意愿映射的地方政策底已出现。因涉及到矿井、公司、人员安置等复杂的问题，山西国改进度偏慢，但不可与“逃废债”等同。至于市场担心的“企业办社会”问题，考虑到其背后所隐含的区域支持，事实上也在逐步化解中。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 外部因素影响下，煤价出现非季节性下跌的风险； 2. 经济承压形势下，下游需求存在不确定性。 qNmQnPyQyQbRdN6MtRqQnPoPlOnNtMeRnPpN8OnNxPvPsQsQNZtRrP 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 37 联合研究丨行业深度 目录 煤价或为影响山西七大煤企偿债能力的第一要素 .......................................................................... 6 煤炭业务为七大煤企毛利主要来源 ................................................................................................................. 6 “十三五”期间煤价对煤企盈利能力的影响存在分化 ............................................................................................................ 7 2021 年以来，煤价整体走势强劲 ...................................................................................................................................... 8 七大煤企偿债能力有望实现不同程度的修复与提振 ..................................................................................... 11 阳煤和潞安偿债能力有望对标国家能源投资集团 ............................................................................................................ 20 未来视角下，动力煤与炼焦煤的供需及价格走势或存在分化 ...................................................... 21 短期视角：动力煤价格或存下行风险，炼焦煤价格有望继续上扬 ............................................................... 21 中长期视角：与动力煤相比，炼焦煤的供需形势或将更为严峻 ................................................................... 25 市场表现看，煤炭债和煤炭股走势相悖的问题未来或将逐步改善 ............................................... 29 价格端的矛盾：权益和债券市场的冰火两重天...........................................................................