公司研究系列之财务综合分析框架：回归价值创造本源

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 07 月 13 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 于那 资格编号：S0120521040001 邮箱：yuna＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《降准跨周期调节，强化结构市》，2021.7.11 2.《注册制稳步推进：规范 IPO 中投资人与发行中介行为——周观新股 2021 年 7 月第 2 周-》，2021.7.10 3.《A 股基本面 20 年复盘：净资产收益率（ROE）——公司研究系列之深挖财报第四篇-》，2021.7.7 4.《融资风格攻守兼备，北上加仓电气 设 备 微 观 流 动 性 跟 踪 双 周 报(2021.6.21-2021.7.4)-》，2021.7.6 5.《德邦策略联合行业：A 股半年报业绩前瞻&三季度展望》，2021.7.5 回归价值创造本源 ——公司研究系列之财务综合分析框架 [Table_Summary] 投资要点：  企业的根本价值由现金流决定，以此为基础我们构建了财报分析的基本框架及选股体系。围绕价值核心原则，我们搭建了基于自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本（WACC）、投入资本回报率（ROIC）、净资产收益率（ROE）的综合财务指标分析框架及选股体系：以持续维持正向的现金流为起点，基于“ROIC 大于WACC”的核心价值创造原则，结合衡量股东投资回报率的核心指标 ROE 及归母净利润的持续增长能力，筛选具有核心价值创造能力及持续成长性的优质企业。  结合 FCFF、WACC、ROIC、ROE 分析框架，我们回顾了全 A 上市公司 20 年历史财务表现，综合来看，市场的运营效率、盈利质量、价值创造能力在持续提升。1）市场的自由现金流经历了由负转正，自 2016 年起市场现金流情况得到大幅改善，2016-2020 年持续维持正向 FCFF，2020 年全 A 上市公司 FCFF 规模达 1.14万亿元；2）2020 年市场的加权平均资本成本（WACC）水平达到 6.14%，由于权益资本平均占比高达 75.5%，WACC 的历史波动主要受权益资本成本影响；3）2000-2020 年全 A 的 ROIC 历史均值为 6.68%，受分子端盈利驱动，ROIC 指标与宏观经济周期波动呈现较强相关性；4）全 A 的 ROE 指标 2000-2020 年均值达9.26%，其中 2018-2020 年市场的杠杆率出现下降，企业净利率提高是 ROE 维持稳中向上的核心驱动力。  基于核心选股逻辑，我们筛选出现金流充沛、盈利能力较强、更具价值创造持续性的优质企业，重点关注现金流充沛稳定的上游原料板块及盈利能力持续领先的下游必选消费板块。  风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。 策略专题 2 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 企业自由现金流（FCFF）：企业的根本价值由现金流决定 ........................................... 11 1.1. 全 A：盈利规模提升 FCFF 回正，资金运用效率持续改善 ................................. 13 1.1.1. CAPEX：全 A 扩张性资本支出稳增，资本开支效率提升 ......................... 16 1.2. 各板块：2019-2020 年主要板块 FCFF 均实现不同程度改善............................. 17 1.2.1. 上游原料：△NWC 较低 FCFF 充沛稳定，扩张投入规模市场领先 .............. 17 1.2.2. 中游制造：2019-2020 盈利支撑 FCFF 回正，效率提升扩张投入稳增 ....... 20 1.2.3. 下游消费：△NWC 影响 FCFF 波动较大，2019-2020 盈利高增扩张投入分化 ............................................................................................................................ 22 1.2.4. 支持服务：盈利稳增 FCFF 改善，计算机行业持续稳步扩张 .................... 26 1.2.5. 房建板块：地产△NWC 高企拖累 FCFF，盈利高增历史 CAGR 25.6% .......... 28 2. 加权平均资本成本（WACC）：核算企业成本，判断筹资效率 ..................................... 28 2.1. 全 A：股权市场收益率整体提升，债权成本波动收窄 ........................................ 30 2.1.1. Re:全 A 2005-2020 平均 ERP 3.59%，2020 年 Re 降至 10 年最低 ............. 30 2.1.2. Rd：2018-2020 全 A 债权成本下降，融资收紧企业债务增速维持低位 ..... 31 2.1.3. WACC：全 A 权益资本占比近八成，2005-2020 年 WACC 均值 6.14% ........... 32 2.2. 各板块：中游制造历史均值最高，下游可选消费波动最强 ................................ 33 2.2.1. 上游原料：历史 WACC 均值约 6%，债权资本成本高于市场平均 ................ 33 2.2.2. 中游制造：板块历史 WACC 波动较大，均值处于市场较高水平 ................. 35 2.2.3. 下游消费：板块 WACC 向市场均值回归，权益成本下降显著 .................... 38 2.2.4. 支持服务：计算机 WACC 维持高位，公共事业 WACC 维持低位 ................... 42 2.2.5. 房建板块：地产历史 Rd 市场最低，2020 年建筑 WACC 达十年历史低点 ... 44 3. 投入资本回报率（ROIC）：价值创造的核心动力 ......................................................... 46 3.1.