公司研究系列之深挖财报第四篇：A股基本面20年复盘，净资产收益率（ROE）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 07 月 07 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 于那 资格编号：S0120521040001 邮箱：yuna＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《融资风格攻守兼备，北上加仓电气 设 备 微 观 流 动 性 跟 踪 双 周 报(2021.6.21-2021.7.4)-》，2021.7.6 2.《德邦策略联合行业：A 股半年报业绩前瞻&三季度展望》，2021.7.5 3.《上沿勿躁未到下沿不悲》，2021.7.4 4.《公募 REITs 扩大资产试点范围，细化资产要求——周观新股 2021年 7 月第 1 周-》，2021.7.3 5.《如何选打新基金？（2021.05-2021.06）打新基金跟踪研究框架手册 V1.0-》，2021.7.2 A 股基本面 20 年复盘：净资产收益率（ROE） ——公司研究系列之深挖财报第四篇 [Table_Summary] 投资要点：  净资产收益率（ROE）被广泛应用，代表公司为股东创造价值的能力。ROE 立足股权投资者视角，衡量公司运用自有资本的效率。当公司 ROE 超过其股东预期回报率，即公司为股东创造了超预期回报，反之则股权价值附加值为负。  杜邦分析将 ROE 拆解为盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，从经营、投资、筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩，并为判断企业的经营是否实现股东投资回报的最大化提供有效依据。当三方面的各项比率有所提升，则带来 ROE 提高，代表企业为股东创造更高价值。  我们通过分析全 A 市场及上市公司过去 20 年的净资产收益率（ROE）及杜邦三因子，来回顾全 A 企业为股东创造价值的历史表现、探寻市场未来的盈利能力发展趋势。历史全 A ROE 均值 9.26%，利润率波动为核心影响因素。全 A 历史净利率水平波动幅度较大，财务杠杆波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但相关性不显著，资产周转率持续保持稳定。2018-2020 年全 A 市场整体的杠杆率小幅下降，企业净利率提高是 ROE 水平保持稳中向上的核心驱动力。  分板块及行业来看：1）上游原料，上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。2018-2020 年钢铁、建材行业维持 10%以上 ROE 水平。2）中游制造，2018-2020年利润率提振带动 ROE 回升。2018-2020 年利润率修复主要得益于需求提升带来的营收规模扩张、各项费用率摊薄。3）下游消费，必选消费盈利能力较为分化，2018-2020 年食饮 ROE 维持较高水平，行业利润率维持高位；农业 2019 年杠杆率提升和 2020 年产品价格上涨带动利润率回升，推动 ROE 走高；可选消费 2020年汽车和家电行业利润率提升修复 ROE。4）支持服务，2020 年板块盈利能力下滑。5）房建板块，2020 年房建板块利润率下降拖累 ROE。  结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力：在紧信用背景环境下，结合 ROIC 判断企业的投资价值将更为有效。全 A 市场 2000-2020 年 ROE 与 ROIC 的均值平均相差 2.59 pcts，差异主要来自财务杠杆。伴随本轮去杠杆周期启动，2018-2020 年市场 ROE 与 ROIC 差异稳步收窄。各板块中，上游原料 ROE 与 ROIC 差异显著收窄，前期杠杆率较高的行业 ROE 降幅较大；中游 ROE 与 ROIC 背离水平相对较小；下游整体杠杆率水平较低，ROE 与 ROIC 差值较小；支持服务 2018-2020年利润率、杠杆率呈下降趋势；房建板块在信用收紧环境下，板块的利润率、杠杆率均出现下滑，2020 年房地产行业的二者指标差值下降。  ROIC VS ROE 四象限分析：我们以 10%为标准划分四个象限判断行业的投资价值及回报率。结合 ROIC 指标可以弥补 ROE 指标受杠杆率、非经常性损益等因素影响的不足，更好地反映出企业真实的价值创造能力，处于第一、二象限的行业及企业更具投资价值。2020 年第一象限中食饮的 ROIC 及 ROE 水平均领先市场，盈利能力突出，其次，家电、农业、建材、医药伴随较高的 ROE，ROIC 均达到10%以上。  风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。 策略专题 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 净资产收益率（ROE）：为股东创造价值 .................................................................... 5 2. 全 A：2018-2020 年利润率驱动 ROE 提升 ................................................................. 6 3. 各板块：上游原料整体稳定，下游消费盈利表现分化 ................................................. 7 4. 结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力 ....................................................................... 13 4.1. 全 A：去杠杆周期下市场 ROE 与 ROIC 差异收窄 .......................................... 13 4.2. 各板块：上游去杠杆指标差异收窄，房建板块指标分化最为显著 ................... 14 4.3. ROIC VS ROE 四象限 .................................................................................... 20 5. 风险提示 .................................................................................................................... 21 nQmQsQzRzR6MdN8OsQmMoMrQjMqQrOfQpPzR7NqQxPNZoPpPMYrMmR