港股新股纵览：中国中免，正在腾飞的免税龙头

证券研究报告 中国中免： 正在腾飞的免税龙头 ——港股新股纵览 2021年7月13日 作者： 唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM，李泽楠 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 全球最大的旅游零售运营商。中国中免成立于2008年3月，专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务，销售渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店，是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商。2020年疫情下公司业绩逆势增长，营收525.97亿元，同比增长9.6%。 旅游零售市场快速回暖，强壁垒下市场集中。据弗若斯特沙利文测算，20年全球旅游零售市场规模为2303亿元，预计25年将达到8990亿元。全球旅游零售市场份额分布集中，拥有较高的准入门槛，前五大旅游零售商（以销售额计）占市场份额达69.2%，中国中免占据22.6%位列第一。 核心竞争力：渠道完善+资源优质+股东强大。中国中免拥有强大的股东支持和顶尖的管理团队，共经营194间店铺，覆盖中国内地29个省、直辖市和自治区以及香港地区、澳门地区和柬埔寨。截至20年底，中国中免已建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，并建立起全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌的直采渠道，销售产品sku超过20万个。 1 风险提示：现行免税政策和法规变动、新冠肺炎疫情反复、免税市场竞争加剧。 战略展望：积极探索旅游新模式，持续提升竞争力。1）积极推出线上模式，结合会员体系的整合，提高用户忠诚度。2）借力有利政策的推出，积极打造旅游零售综合体。3）积极布局市内免税店，抢占市场先机。4）利用资本运作，深化上下游供应链和国内外市场的竞争优势。 rMrNtRwOuM6MaO9PpNpPtRpOjMoOqPfQnMnR7NnNwOvPrQrPuOmRoQ请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 全球最大的旅游零售运营商 旅游零售市场快速回暖，强壁垒下市场集中 核心竞争力：渠道完善+资源优质+股东强大 战略展望：积极探索旅游新模式，持续提升竞争力 2 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 全球最大的旅游零售运营商 3  中国中免（原中国国旅股份有限公司）于2008年3月注册成立，是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立的公司。  经过A股首次公开发售（2009年10月）、配售（2013年）、战略重组（2016年，中国国旅集团将全部持股转让至中国旅游集团）后，截至目前，公司第一大股东为中国旅游集团（持股55.3%），是由国务院国有资产监督管理委员会 100%控股的旅游企业。  公司零售旅游业务起于1984年，经过近40年的发展，入驻品牌数量超过1000个，销售渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店，是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，是全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年零售销售额计算，中国中免占全球旅游零售行业市场份额的22.6%，位列全球第一。 资料来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 业务发展历程 全球最大的旅游零售运营商 4 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 1984年 中国免税品公司成立 1990年 中国首家市内店在北京开始商业运营 1996年 在黑龙江建设亚洲首家边境免税店 2001年 上海市内免税店开始商业运营 2006年 首次在海外市场建立销售终端 2011年 三亚市内免税店开业，为首家根据海南离岛旅客免税购物政策运营的免税店 2013年 定增募集25.03亿元，为三亚国际免税城工程提供资金 2014年 三亚国际免税城一期开始营业 2014年 首家海外市内免税店在柬埔寨吴哥开始营业 2017-2018年 收购日上中国51%股权，日上上海51%股权 2017-2019年 先后获得香港、北京首都国际机场、大西洋号邮轮、浦东/上海虹桥国际机场、北京大兴国际机场的免税特许经营权 2020年 三亚国际免税城二期开始商业运营；收购海南省免税品51%股权 请务必参阅正文之后的重要声明 全球最大的旅游零售运营商 5 历年募资 时间 募资形式 募集资金净额 募集资金运用 2009年 首次公开发售 24.97亿元人民币 境内旅行社网络建设 开设市内免税店 免税零售网络建设 境外旅行社网络建设等 2013年 定增 25.03亿元人民币 为三亚国际免税城工程提供资金 资料来源：公司公告，公司招股说明书，光大证券研究所整理 本次资金募集用途 拓展海外渠道 巩固国内渠道 促进产业链延伸 改善供应链效率 1）开设海外市内免税店 2）扩展海外口岸免税店 3）扩展邮轮免税店 4）选择性收购海外旅游零售运营商 1）投资主要机场免税店 2）投资其他口岸免税店 3）投资有税旅游零售项目 4）投资离岛免税店及市内免税店 5）选择性收购国内旅游零售运营商 1）开发海口国际免税城及其后续扩建 2） 扩建三亚国际免税城 1）投资开发深圳物流中心、海南物流中心 2） 升级现有供应链 巩固上游采购体系 1）优化海外商品采购组合 2）收购或投资上游品牌 3）招聘及培训专业采购人员 其他 1）升级信息技术系统 2）市场推广和完善会员体系  历史上公司共完成两次募资：2009年首次公开发售募集资金用于开设市内免税店、各渠道网络建设等用途，2013年定增募集资金用于三亚国际免税城工程。  拟通过本次募资拓展国外渠道、巩固国内渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率等。 本次资金募集用途 请务必参阅正文之后的重要声明 全球最大的旅游零售运营商 6 股权结构（本次IPO前） 中国中免 中国旅游集团 (中国） 其他A股股东 53.3% 46.7% 中免集团 （中国） 中免投资发展有限公司（中国） 100% 100% 其他附属公司 中免集团（海南）运营总部有限公司（中国） 中免（三亚）投资发展有限公司（中国） 中免（三亚）海棠湾投资发展有限公司（中国） 其他附属公司 100% 49% 51% 100% 其他附属公司 海南省免税品（中国） 日上中国 （中国） 日上上海 （中国） 广州新免免税品有限公司（中国） 中免集团三亚市内免税店有限公司（中国） 中免集团北京首都机场免税品有限公司（中国） 中免国际有限公司（中国香港） 100% 51% 100% 100% 51% 51% 51% 中免—拉格代尔有限公司（中国香港） 其他附属公司 80% 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明  公司18-20年持续经营业务营收分别为346.20/480.10/525.97亿元，同比增长38.7%/9.6%，18-20年归母净利润分别为30.31/44.97/59.31亿元，同比增长48.4%/31.9%，增速快于营收。  公司业务主要分为免税销售及有税销售，疫情前收入高度集中于免税销售，19年占总收入比高达96.7%；疫情后旅游受限，免税门店客源大幅下降、促销折扣力度加大，免税销售收入下降30.3%，而有税销售得益于线上模式的创新拓展收入逆