转债量化思考（III）：存在超涨超跌的机会吗？

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 转债量化思考(III) 2018 年06 月11 日 存在超涨超跌的机会吗？（2018-06-11） 摘要： 一般来说，转债与正股都是同涨同跌的，且涨跌幅度基本一致。然而，由于转债无涨跌停板的限制与 T+0 的交易制度，转债相较于正股的超涨超跌也时常出现。比如近期受到政策消息冲击的隆基转债，6 月 4 日转债跌幅远超正股。 遇到转债这样超涨超跌的情形，究竟是投资机会的信号呢？还是该转身离场的信号？接下来，本文就将对转债与正股的涨跌幅规律进行探析，试图发现涨跌幅与转债收益的量化规律。 如果单纯来看不同转债涨跌幅与正股涨跌幅下转债的收益，我们发现在(3-2)转债涨幅<正股涨幅，(1-1)正股跌，转债涨的情况下，转债收益表现相对更好一些；但这两种情况的胜败率均处于五五开和六四开之间，这说明其在统计规律上并没有特别的显著。 结合转债价格、转债涨跌幅与正股涨跌幅的三因素，通过比较发现，破发转债在任何情形下，表现都很突出；针对其他价格的转债，当(1-1)正股跌、转债涨，(2-1)转债跌幅小于正股跌幅时，即转股溢价率相对走扩时，无论从平均收益率还是从胜率来看，都优于转股溢价率相对压缩时的表现；当③正股与转债同时上涨时，从转股溢价率来看，并无此规律。 风险提示：监管政策超预期 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuo@cmschina.com.cn S1090517070002 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 一般来说，转债与正股都是同涨同跌的，且涨跌幅度基本一致。然而，由于转债无涨跌停板的限制与 T+0 的交易制度，转债相较于正股的超涨超跌也时常出现。比如近期受到政策消息冲击的隆基转债，6 月 4 日转债跌幅远超正股。 遇到转债这样超涨超跌的情形，究竟是投资机会的信号呢？还是该转身离场的信号？接下来，本文就将对转债与正股的涨跌幅规律进行探析，试图发现涨跌幅与转债收益的量化规律。 为了更好的区分主次影响因素，我们可以把正股与转债走势分为三种情况：①正股与转债走势相背，②正股与转债同时下跌，③正股与转债同时上涨。细分来看，这三种情况又分别对应了转股溢价率走扩或压缩的两个子类（如图 1 所示）。 图 1：三种情况分类方法 资料来源：招商证券固收研究 一、单看转债涨跌幅与正股涨跌幅下的转债表现 如果单纯来看不同转债涨跌幅与正股涨跌幅下转债的收益，我们发现在(3-2)转债涨幅<正股涨幅，(1-1)正股跌，转债涨的情况下，转债收益表现相对更好一些；无论从平均收益率、收益率中位数来看，还是从胜败率来看，均优于其他的情况。从持有期限来看，持有期越长，平均收益率水平越高，而收益率中位数并无此规律，说明持有期间有个别正股成长的较好拉动其转债收益率。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 但这两种情况的胜败率均处于五五开和六四开之间，这说明其在统计规律上并没有特别的显著。虽然平均收益率和收益率中位数均大于 0，但这仅说明失败后亏损的幅度不大，但至少四成的败率仍不可忽视。 表 1：正股与转债不同走势下转债表现 资料来源：Wind，招商证券固收研究 详细分析表 1 的话，从持有期限来看，除了转债涨幅>正股涨幅的情况，均是持有期越长，转债的平均收益率越高。转债涨幅>正股涨幅时，平均收益率从 3 个月开始随着持有期增长，平均收益率出现下跌，这很有可能是由于转债的上涨一般由正股带动，当转债涨幅大于正股时，持续上涨无力，出现下跌，甚至出现收益率为负的情况。 整体上，收益率中位数并无明显规律，但转债涨幅>正股涨幅时，如若长期持有，转债收益率中位数也出现负值，很好的支撑了前述结论。 从胜败率来看，胜败率没有明显差异。仅当转债涨幅>正股涨幅时，短期持有表现较好，但长期持有的败率明显大于胜率，持有期为 1 年时，败率高达 62%。 二、结合转债价格、转债涨跌幅与正股涨跌幅的三因素比较 通过比较发现，破发转债在任何情形下，表现都很突出；针对其他价格的转债，当(1-1)时间交易日（个）平均收益率收益率中位数胜率败率1个月212.16%0.62%55%45%3个月634.08%0.45%52%48%6个月1253.08%-1.96%43%57%1年250-1.55%-4.62%38%62%1个月211.78%0.57%57%43%3个月634.17%1.00%56%44%6个月1255.79%1.15%55%45%1年2506.39%0.67%53%47%1个月211.68%0.52%56%44%3个月633.90%0.85%55%45%6个月1255.19%0.82%54%46%1年2505.71%0.18%51%49%1个月210.89%0.15%52%48%3个月632.47%0.69%55%45%6个月1254.66%1.12%55%45%1年2505.85%0.92%54%46%1个月211.17%0.36%55%45%3个月633.24%1.07%58%42%6个月1255.70%1.66%58%42%1年2506.66%1.33%55%45%1个月210.89%0.15%52%48%3个月632.47%0.69%55%45%6个月1254.66%1.12%55%45%1年2505.85%0.92%54%46%转债涨幅>正股涨幅转债涨幅<正股涨幅转债跌幅>正股跌幅转债跌幅<正股跌幅正股跌，转债涨正股涨，转债跌 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 正股跌、转债涨，(2-1)转债跌幅小于正股跌幅时，即转股溢价率相对走扩时，无论从平均收益率还是从胜率来看，都优于转股溢价率相对压缩时的表现；当③正股与转债同时上涨时，从转股溢价率来看，并无此规律。 由于转股溢价率表明了转债价格与正股价格的关联程度，破发转债债性很强，定价方面转股溢价率不再是主导因素，债底才是主导因素（详见《转债定价，你应该知道的事之三——债底的作用》），因此转债与正股的涨跌幅对不破发转债的影响更大。这主要是因为转股溢价率越大，转债价格受正股影响越小，当正股处于下跌阶段，转股溢价率大，转债价格受到正股的负面影响小，所以表现会更好；当正股处于上升阶段，转股溢价率不是唯一主要决定转债价格的因素，我们会在后面结合价格讨论。 以上分析了转债价格与正股和转债走势对转债表现的总体情况，下面我们具体讨论①正股与转债走势相背，②正股与转债同时下跌，③正股与转债同时上涨，三种情况下的转债表现。 （一） 正股与转债走势相背 比较(1-1)正股跌、转债涨和(1-2)正股涨、转债跌两种情况，我们可以发现(1-1)正股跌、转债涨，即转股溢价率变大，转债表现越好。 除了价格区间在 120-130 元的转债，(1-1)正股跌、转债涨（转股溢价率走扩）的情况下，平均收益率和胜率表现均好于(1-2)正股涨、转债跌（转股溢价率压缩）的情况。其中，这个差异在 110-120 元的转债表现上最为明显。 虽然这点规律在高价转债上同样