商业地产行业系列深度之一：乘消费东风，享运营红利

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 乘消费东风，享运营红利 [Table_Title2] 商业地产系列深度之一 [Table_Summary] ► 购物中心背景：强金融属性，高存量市场 房地产行业由住宅地产和商业地产共同组成，通常来说，商业地产可指三类业态——零售物业、写字楼和酒店。本报告主要以零售物业及其主要子业态——购物中心为研究对象。我国零售物业市场经历了起步期、快速增长期，2014 年之后，整体市场逐渐由增量时代进入存量时代，且购物中心饱和度呈现发达地区高、欠发达地区低的特点。未来发展中，住宅地产金融属性趋弱，零售物业、写字楼和酒店的金融投资属性将进一步凸显。商业地产经营管理所带来的收益将成为未来行业盈利的重要来源。综合考量购物中心的地产属性、消费属性及强金融属性，我们认为房企在盘活存量的同时适度扩张，是购物中心下一步的发展破局方向。 ► 购物中心发展：利空因素减少，机遇出现 购物中心整体市场已较为饱和，同时受互联网零售冲击导致其经营环境趋于艰难，导致近年购物中心行业整体较为低迷。然而经过阵痛期后，购物中心迎来多重利好。在宏观层面，城镇化率的持续推进、人口集中度的提升和居民非必要消费支出占比提升利于零售行业销售额的增长。在行业层面，互联网流量见顶，对购物中心冲击趋弱，同时购物中心也升级换代，由传统零售载体转换为体验式消费的一站式生活服务平台，从而更好地享受消费升级红利。在经营层面，购物中心行业结构仍存机遇，一二线城市购物中心的可开发体量虽有限，但因其人口增长及收入水平优势大，未来仍将成为必争之地。同时都市圈所在的核心低线城市劣势将收窄，其消费需求提升同时购物中心局部供给不足带来行业增量空间。同时，我国基础设施领域试点公募 REITs 产品已推出，随着我国税务制度、法律法规的完善，REITs 未来大概率会逐步拓展至商业地产领域。REITs 的高流动性，使得未来商业地产的退出机制更加完善。 ► 购物中心运营：重资产模式强者恒强，转型轻资产模式渐成主流 重资产模式下，完全自持统一运营成为主流，其对企业强开发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能力、强品牌高要求预计将使相当一部分开发商从该赛道被淘汰。购物中心将呈现强者恒强，进入门槛逐步抬升的发展趋势。轻资产模式在存量时代较重资产模式有较多优势，但其也存在市场壁垒相对不高、依赖专业服务团队、推高融资成本等风险和缺陷。在购物中心市场整体过剩、进入存量时代的情况下，开发商出现转型轻资产模式运营或轻重结合运营模式热潮，但对于具有管理溢价的商管公司而言转型更有效，而非被迫转型的开发商。 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：由子沛 邮箱：youzp@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100005 联系电话： 研究助理：侯希得 邮箱：houxd@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 研究助理：肖峰 邮箱：xiaofeng@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： -11%-1%9%19%29%39%2020/062020/092020/122021/032021/06房地产沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021 年 07 月 01 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ► 购物中心估值：重点关注租金与利率 商业地产项目的估值主要由租金收入和资本化率两大因素影响。一方面，决定项目租金回报的核心是公司运营团队的招商能力和运营能力。可利用不同时间节点的出租率、在管项目总体量、在管面积年净均增量及拓展城市数量及招商成本与在管面积之比等指标衡量招商能力，用租金收缴率衡量团队运营能力。另一方面，资本化率由无风险利率和风险报酬率两部分构成，我国自 2013 年来无风险利率的下行趋势明显，且未来随着公募REITs逐步铺开，商业地产中缺乏流动性补偿率预计呈下降趋势，使得风险报酬率呈下降趋势，因此整体来看，假定未来社会经济环境较为稳定，资本化率将呈下行趋势，有利于购物中心项目升值。 ► 优质公司发展解析：品牌日益凸显，模式各有千秋 经过多年发展，国内已出现多家优质商业地产运营商。万科积极探索，以资产证券化方式盘活优质商业物业，向管理要红利；龙湖 TOD+运营优势支持商业良好经营；新城吾悦广场以快周转叠加商住双轮驱动实现商业扩张；大悦城以“双轮双核”赋能发展；华润万象生活打造双产品线，以商业运营、物业管理结合会员体系打造“2+1”业务模式；星盛商业作为纯商业运营的先行者，以“轻资产”模式赋能发展；宝龙商业借助科技能力打造数据内核，科技赋能形成自循环的商业生态。 ► 投资建议 随着住宅开发规模逐渐见顶，大型房企逐步由住宅开发为主转为开发运营并重将是行业发展趋势。本文以购物中心为对象，对其行业背景、发展机遇、运营模式、估值方法进行了详细探讨，并对行业优质公司进行了梳理介绍。我们认为，购物中心虽已进入高存量市场，但已迎来居民消费能力提升、线上冲击减弱、局部市场供给不足以及REITs发展有望完善退出机制等多重积极因素。同时，重资产运营模式的开发商通过强开发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能力、强品牌力构筑其护城河，轻资产模式通过赋能经营不善商业物业获得管理红利，实现规模快速扩大，进一步提高行业进入门槛和自身的市场竞争力。建议关注商业地产规模已具规模且运营实力强劲的地产公司万科 A、新城控股和大悦城，相关受益标的包括龙湖集团、华润万象生活、宝龙商业和星盛商业。 风险提示 经济景气度下降导致消费降级；商业地产 REITs 推进不及预期；商业地产大幅供给增加导致市场竞争过于激烈；地产融资持续收紧导致开发商资金紧张。 nMmPqOxOqRoOtMpMsNrNpO7NdN9PoMqQsQnMfQqQoRjMqQsOaQnMsMvPsOnOvPqRnR 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 购物中心背景：强金融属性，高存量市场 ........................................................................................................................................7 1.1. 住宅地产金融属性趋弱，零售物业投资价值凸显.......................................................................................................................7 1.2. 购物中心增速放缓，进入区域性存量时代 .......................................................