金工深度研究：行业配置策略，投资时钟视角

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 行业配置策略：投资时钟视角 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +86-755-82080134 研究员 李聪 SAC No. S0570519080001 licong@htsc.com +8601056793938 联系人 徐特，PhD SAC No. S0570121050032 xute@htsc.com 2021 年 7 月 06 日│中国内地 深度研究 本文筛选领先型宏观指标构建了增长-通胀和信用-货币双轮驱动投资时钟 本文从经典的投资时钟视角开展资产配置与行业配置研究，具体内容如下：1) 构建多维度定量体系评估宏观指标间的领先滞后关系，筛选领先指标构建了增长、通胀、信用、货币四个因子；2) 结合主观逻辑和资产在不同宏观状态下的表现，建立了宏观-资产映射关系，梳理出基于增长-通胀，信用-货币的双轮驱动投资时钟；3) 使用因子动量法和相位判断法对宏观因子走势进行预测，构建了大类资产层面和行业轮动层面的投资时钟策略。实证结果表明，大类资产投资时钟策略年化收益 7.39%，夏普比率 1.69；行业轮动投资时钟策略年化收益 16.08%，夏普比率 0.59；均能显著战胜基准。 宏观领先指数合成：指标库构建、指标预处理、领先指标筛选、因子合成 本文构建的双轮驱动时钟，与传统投资时钟最大的不同在于构建因子时，我们引入了一套定量框架来评估各个宏观指标之间的领先滞后关系，并且选择具备领先性的指标来合成宏观因子，具体步骤包括：1)构建底层指标库，本文纳入了超过 500 个宏观指标；2)指标预处理，通过变频、缺失值填充、季节性调整、HP 滤波等步骤将所有指标统一到月频同比增长率口径，方便相互比较。3)基于时差相关系数、K-L 信息量、拐点匹配率、曲线形态匹配等定量方法筛选领先指标；4)基于 OECD 法将领先指标合成为宏观因子。 宏观-资产映射关系：各维度宏观因子对资产收益率的区分度符合逻辑 基于增长、通胀、信用、货币因子划分宏观状态，统计不同因子上行、下行区间各个资产、行业的月均收益率，建立宏观-资产映射关系。在大类资产层面：1)增长上行利好股票、商品，利空债券；通胀上行利好商品、黄金；信用扩张利好股票；货币宽松利好债券；2)增长和通胀领先因子对大类资产的区分度较基准指标（PMI 和广义通胀）有明显提升。在行业层面，增长上行利好周期、金融和可选消费板块；通胀上行利好上游资源、中游材料和部分消费行业；信用扩张利好 TMT 板块和大金融板块；货币宽松相对利好公共产业板块。最终，我们分别构建了大类资产和行业层面的双轮驱动时钟。 宏观因子方向预测：相位判断法抓大势，因子动量法抓细节 应用投资时钟构建配置策略时，需要在不引入未来信息的前提下滚动预测因子走势，本文采用了相位判断法和因子动量法相结合的思路。具体而言：1) 增长、通胀、信用、货币四个因子均存在显著的 42 个月周期，相位判断法的思路是滚动识别每个因子当前处于 42 个月周期的上行段还是下行段，进而发出因子观点；2)因子动量法的思路是判断最新因子值相比于过去 3 期均值是上升还是下降，进而发出因子观点。实证结果表明，两种方法各有千秋，相位判断法更关注长期趋势，因子动量法更关注近期走势的细节，复合策略则能够集两者之所长，表现要好于单策略场景。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。宏观-资产映射关系基于资产的长期平均收益统计，与短期价格表现或有出入。报告中涉及到的具体行业不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 本文研究导读 ................................................................................................................................................................ 5 宏观领先指数构建 ......................................................................................................................................................... 7 备选指标库构建 ..................................................................................................................................................... 7 备选指标预处理 ..................................................................................................................................................... 8 统一口径：将所有指标统一为月频同比增长率口径 ....................................................................................... 8 季节性检验：总量数据 vs. 同比数据？ ........................................................................................................ 9 季节性调整：提取趋势项和循环项 .............................................................................................................. 10 HP 滤波：提取刻画经济周期的循环项 ........................................................................................................ 10 领先指标筛选 ...................................................................................................................................................... 11 时差相关系数............................