动态点评：_21年上半年哪些主体遭遇评级下调

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 21 年上半年哪些主体遭遇评级下调 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 7 月 07 日│中国内地 动态点评 报告核心观点 受评级新规及疫情冲击等影响，21 年上半年信用债主体评级下调数量明显增加。由于外部评级和估值、入库标准息息相关，评级调整对投资人有重要的指导意义，需要密切关注评级下调动作。结合政策导向与评级下调主体的特征，目前基本面恶化主体、有负面舆情但评级尚未调整主体，和依赖外部支持提级的主体，更容易遭遇评级下调。预计随着信评行业改革的持续推进，评级针对舆情的反馈速度将加快，评级调整将趋于谨慎，基于外部支持给出的个体级别上调将会趋于严格，甚至评级机构可能会调整部分行业评级模型和假设，进一步拉开评级区分度。 今年评级下调与评级新规要求信评质量提高密切相关 3 月份五部委出台《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，文件中针对评级虚高、调整滞后、国企评级考虑外部支持较多等问题提出针对性措施。要求“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系”。由于监管提升了对信评质量的要求，且 2020 年疫情冲击导致信用债发债主体基本面多有下滑，2021 年上半年评级负面调整动作明显增加。 21 年上半年评级下调情况概况 今年 1-6 月合计发生 182 起评级下调事件，涉及 108 家发债主体，评级下调事件数量、主体数量分别同比增长 93.6%、66.2%。6 月评级下调事件高达 64 起。下调幅度以展望调整、连续下调为主，展望调整、下调 1 级、下调 2 级、下调 3 级及以上的事件占比分别为 25.8%、27.5%、10.8%、35.9%。城投平台、中高等级主体评级展望调整占比较高，遭遇 3 级及以上评级下调的主体主要是海航系企业和其他债券实质性违约的主体。 下调评级主体主要有哪些特征 1）地方国企评级下调数量较多，但下调幅度小于民企；2）城投债、化工、交通运输等行业主体评级下调较多，产业债评级下调主体多为基本面恶化的民企；3）城投债以展望调整为主，低层级城投和贵州地区城投评级下调较多；4）银行评级下调集中在规模较小的城农商行，非银金融企业评级下调多与负面舆情有关；5）BCA 与最终评级间“水分”较大的易被下调。在披露调整前 BCA 评级的 19 家主体中，9 家主体外部支持提级达到 2 级及以上，部分下调主体评级对外部支持高度依赖。 哪类主体潜藏评级下调风险 今年评级下调的主要原因有：1）主体之前曾有严重负面舆情，但评级调整相对滞后；2）主体基本面明显恶化，如区域财力弱、债务率高的城投，盈利下滑、债务压力大的产业主体；3）外部支持弱化、大股东存在信用风险的主体，以及原评级外部支持加成较多主体；4）出现债务逾期、内控缺陷、对外担保代偿、年报被出具非标审计意见等较多负面舆情主体。当前评级机构对负面舆情更为敏感，对基于外部支持上调级别更加严格。评级跟踪期内，预计民企、负面舆情频发主体、基本面明显下滑主体、BCA 评级和实际级别差距大的主体仍是评级下调的重灾区，建议予以规避。 风险提示：信评行业改革推动不及预期，评级下调节奏过快的风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 为何关注评级下调情况？ 21 年上半年多项针对信评市场政策出台，以提升评级质量和区分度为核心要求。我国外部评级长期存在评级虚高、区分度低、调整滞后等问题。2021 年 2 月-3 月，有关部门先后出台了多项针对信评市场的政策。3 月 28 日，央行等五部委发布了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，针对评级虚高、调整滞后、国企评级考虑外部支持较多等问题提出多项措施。评级行业新规的颁布，促使外部评级体系改革加快进度。由于监管提升了对信评市场的要求，叠加 2020 年疫情冲击经济基本面，信用债发债主体盈利多有下滑，2021 年上半年评级负面调整动作明显增加。 评级调整代表外部评级机构对主体的判断和展望，从评级调整中能看出评级对于行业和个券的观点，并且，由于外部评级和估值、入库标准息息相关，评级调整对投资人有重要的指导意义。 图表1： 2021 年 2-3 月多项针对信评市场政策出台 时间 机构 发文 2021/2/26 证监会 证券市场资信评级业务管理办法 2021/2/26 证监会 公司债券发行与交易管理办法 2021/3/26 中证协、交易商协会 债券市场信用评级机构联合市场化评价规则（征求意见稿） 2021/3/26 交易商协会 关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知 2021/3/28 中国人民银行、国家发展改革委、财政部、 银保监会、证监会 关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知 （征求意见稿） 资料来源：政府网站，华泰研究 图表2： 五部委发布的评级新规旨在提升评级质量与区分度 针对的问题 主要措施 评级虚高、缺乏区分度 构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。 评级调整滞后 信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序。对跟踪评级滞后、大跨度调整级别、更换信用评级机构后上调评级等情形进行重点关注。 国企评级考虑外部支持较多 信用评级机构应主要基于受评主体自身的信用状况开展信用评级。最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果。 政府债全 AAA 评级 信用评级机构开展地方政府债券信用评级，应当结合一般债券、专项债券的特点，综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，客观公正出具评级意见，合理反映地区差异和项目差异。 监管对外部评级要求较高 降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。 资料来源：《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展通知（征求意见稿）》，华泰研究 nQnRsQzRwObR8Q8OpNqQsQmNjMnNsNlOrRwO8OoOxPMYoMmRNZrRsO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 21 年上半年哪些信用债主体遭遇评级下调？ 2021 年 1-6 月，信用债合计发生 182 起评级下调事件，涉及 108 家发债主体，评级下调频率远高于上调频率，并且较 20 年同期明显增加。评级下调幅度方面，展