20210703-固定收益月报：_美林时钟正在度过“有效期”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 美林时钟正在度过“有效期” 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +86-21-28972069 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 2021 年 7 月 03 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 疫情冲击引发宏观大幅波动，使得周期轮转和资产轮动“界限分明”。但这一时段过去后，宏观与市场或又重回弱趋势、频波动阶段，“美林时钟”的指导意义渐弱，相对价值、轮动、新品种等结构性机会更值得把握。配置上，股市操作空间进一步压缩，从重视赛道逐渐转向重视个股，市值因子上中盘>大盘>小盘。债市维持震荡，保持久期策略中性，按照存单利率与 MLF 之间的利差做波段，中高等级信用债需求旺盛，提防尾部城投债。转债可略降低仓位，布局优质新券与高性价比存量券。美元在 QE 缩减预期下偏强，人民币转为震荡，黄金仍承压，大宗商品共振最佳时点已过，油>有色>黑色。 市场主题：“美林时钟”渐弱下的三个新思路 去年以来，“美林时钟”看似短暂回归，市场交易的重心变化是确定性-复苏-再通胀，市场经历了现金-债-股-黄金-大宗完整轮动。但疫情的冲击过去后，“美林时钟”的指导意义可能褪色。“大开大合”的行情之后，资产配置又回归挖掘小机会的思路，更注重三个方面：1、相对价值机会：债券目前整体略优于股票、股票方面中小盘股好于大盘股、债券方面偏好曲线中段；2、轮动、错杀等机会：股市仍是“主题>风格>行业”思路，重视景气度与业绩匹配较好的行业，中上游相对好于下游；3、穿越周期的品种与新工具：如公募 REITs，打新、定增、IC 期货的贴水等市场机制提供的α机会等。 估值与相对价值：“不便宜”可能是常态 全球央行向市场注入流动性导致资产定价扭曲，而在 QE 尚未退出，国内城投、地产融资约束加强，理财逐步变身风险资产，大额存单等利率下行背景下，优质资产偏贵可能是常态。股债性价比横向看仍偏向于债市，纵向看都接近 2007 年以来的较高水平，以挖掘结构性机会为主。股市中估值处于2010 年以来历史中位数以下、受到流动性收紧预期、PPI-CPI 剪刀差挤压业绩影响的板块有一定优势。10 年期国债收益率接近年初以来 3.1%-3.3%震荡区间下沿，短端收益率的波动率仍处于 2010 年以来较低水平，曲线中段相对估值吸引力更好，信用下沉、条款下沉等机会已弱化，信用分化持续。 资产配置研判：平淡的时间段，机会由线到点 未来 1-3 个月，我国经济增长动能放缓、结构再平衡，资产表现向“长期回报率下降、赛道化特征明显”等中长期逻辑切换。美联储 taper QE、国内诸多债务灰犀牛等各类风险点值得防范，偏平衡配置，尝试“积累小胜”是更稳妥的策略。配置上，股市操作空间进一步压缩，个股>赛道，市值因子上中盘>大盘>小盘。债市整体收益率震荡格局不改，保持久期策略中性，按照存单利率与 MLF 之间的利差做波段。转债可略降低仓位，布局优质新券与高性价比存量券。美元在 QE 缩减预期下偏强，人民币转为震荡，黄金仍承压，大宗商品共振最佳时点已过，油>铜>黑色，但都不至于大幅转弱。 风险提示：国内外通胀加剧；政策超预期收紧；新冠病毒变异脱离疫苗保护。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：美林时钟正在度过“有效期” .................................................................................................................... 4 上半年“大宗>股>中债>黄金>美债”的判断基本符合预期 .......................................................................... 4 市场主题：“美林时钟”渐弱下的三个新思路 ....................................................................................................... 4 疫情冲击下的宏观大幅波动消退，“美林时钟”指导意义渐弱 .................................................................... 4 思路一：挖掘相对价值机会 ........................................................................................................................... 6 思路二：积极把握轮动、错杀等结构性机会 ................................................................................................. 9 思路三：关注穿越周期的品种和新品种 ....................................................................................................... 10 估值与相对价值：“不便宜”可能是常态 .................................................................................................................... 12 全球资产：去年以来流动性驱动导致各类资产都不便宜 ............................................................................. 12 大类资产：股市板块景气度与估值呈正比，信用利差仍处于历史低位 ........................................................ 12 股债性价比：仍略偏向于债市，两者绝对估值都不算便宜 .......................................................................... 13 股票：中小盘估值有吸引力 ........................