上半年大类资产复盘

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 上半年大类资产复盘 2021 年07 月07 日 主要预测 % 2020 2021E GDP 2.1 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 3.5 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.4 10.5 出口 1.4 5.2 进口 0.6 3.5 固定资产投资 2.1 7.3 M2 10.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.9 6.35 最新数据（2021 年 05 月） 工业 8.8 城镇投资 15.4 零售额 12.4 CPI 1.3 PPI 9.0 资料来源：CEIC、招商证券 2021 年上半年：国内保持 M2（或社融）下行与 PPI 上行的态势。根据 2011 至 2020 年的经验回归，在 PPI 上行+M2 下行的宏观场景中，沪深 300 指数年化收益率会达到 20%以上。现实之中，尽管上半年股市机会不少，但由于两次外生冲击，使得 2021Q1 与 2021Q2 呈现完全相反的局面——一是 2 月中旬至 3 月，美国国债收益率快速上行，引发全球股市调整；二是 4 至 5 月，美元指数走弱，美国国债收益率下行，全球股市回升，商品价格加速上行。但 6 月 17 日美联储释放了偏鹰派信号，国内也启动保供稳价措施，全球大类资产逻辑再次生变。 展望下半年中美利率：社融增速下降趋势可能在下半年趋于平稳；大宗商品供需缺口仍未根本解决，商品价格和 PPI 虽然见顶但三季度仍将保持一定高度；美联储退出宽松的预期虽然有不确定性，但总体趋向上升。这些因素都指向中、美两国国债收益率下行，但空间有限。同时考虑到美国与中国经济运行差异逐渐缩小，预计中美利差仍趋于缩小。 展望下半年 A 股市场，不利因素在外，有利因素在内。外部不利因素一是随着美国疫苗接种的完成，美联储退出宽松的预期持续增强；二是全球供需缺口逐渐收窄，中国出口进而经济增速将边际减弱，价格增速也逐渐见顶。内部有利因素一是社融增速下行速度将逐步放缓，原因是稳定宏观杠杆率的目标已经基本达成；二是上半年积累出了较大的财政政策空间，有利于科技创新、结构优化与低碳发展、就业与民生等领域。 展望下半年大宗商品：美国原油钻机数恢复偏慢，库存持续下降，供需仍然偏紧。下一级段关键是 OPEC+产量协议的执行。铜受到美联储退出宽松的预期和中国释放储备的影响，有所调整。未来支撑一是中国房地产投资，目前房屋施工面积缺口较大，可能需要 2 年左右时间化解。二是中美协同推进巴黎协定目标，有利于有色金属。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、2020 年复盘 图 1 呈现了过去 10 年十类资产的年度增幅，分别是沪深 300 指数、恒生指数、纳斯达克指数、中债国债总指数、企业债 AA 指数、美元指数、布伦特原油、LME 铜、伦敦黄金、百城住宅价格。 2020 年是股票和商品牛市。排名前列的是美股（纳指增 43.6%）、A 股（沪深 300 指数增 27.2%），铜（增 26.8%）、黄金（增 23.9%）。随后三类资产实现个位数增长，分别是百城住宅价格指数增 3.9%、企业债指数增 3.2%、国债总指数增 2.7%。最后有三类资产增速为负，分别是恒指降 3.7%、美元指数降 6.7%，以及布伦特原油降 24.4%。 股市风格方面，2019 至 2020 年中美都呈现科技股占优的情况，且幅度都有所加剧。对于 A 股，2020 年创业板指增 65.0%，相比 2019 年的 43.8%进一步上升；沪深 300 指数则是从 2019 年的 36.1%降至 2020 年的 27.2%。对于美股，道指增幅从 2019 年的 22.3%降至 2020 年的 7.3%，纳指增幅则从2019 年的 35.2%升至 2020 年的 43.6%。 美元指数走弱。大宗商品经历 2020Q1 的疫情冲击之后，从 4 月开始剧烈反弹。首要变化是美元指数转负，反映了美国经济受到游行、选情、疫情等冲击之后，美联储出台超常规货币政策的影响。其次是原油从暴涨到暴跌再到反弹，全年年末同比仍为降 24.4%；铜、铝价格从低迷转为明显上涨，年末同比分别达到 25.8%、9.9%；CRB 综合指数涨幅从 2019 年的-1.9%上升为 2020 年的 10.5%。而黄金则在 2019 至 2020 年连续保持强势。 图 1：2011 年至 2020 年十类资产年末同比增幅（%）：由高到低排序 资料来源：Wind，招商证券 次序2011201220132014201520162017201820192020原油港股美股A股企业债原油港股国债A股美股15.122.938.351.711.353.736.08.936.143.6金美股住宅美股美元住宅铜企业债美股A股11.615.911.513.49.318.730.17.935.227.2国债企业债企业债美元国债铜美股住宅原油铜6.911.23.012.68.217.028.25.133.226.8住宅A股港股企业债美股金A股美元金金4.37.62.912.55.79.121.84.118.823.9企业债金美元国债A股美股原油金港股企业债2.85.70.610.95.67.521.0-1.19.14.6美元铜原油港股住宅美元金美股企业债住宅1.64.80.31.34.23.711.9-3.97.43.9美股原油国债金港股企业债住宅港股国债国债-1.83.3-2.9-0.2-7.23.07.1-13.63.92.7港股国债铜住宅金国债企业债铜住宅港股-20.02.7-6.6-2.7-11.42.22.6-16.73.3-3.7铜住宅A股铜铜港股国债原油铜美元-21.30.0-7.6-14.0-26.10.4-1.8-24.33.2-6.7A股美元金原油原油A股美元A股美元原油-25.0-0.6-27.8-50.1-35.0-11.3-9.9-25.30.4-24.478910123456mRrNsQzRwOaQbPaQmOmMoMpOlOrRoRfQoOzR6MrRvNuOoMtOuOtOwO 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2020 年年内拐点出现在 4 月。图 2 呈现了 2020 年以来十类资产的月末环比增幅。回顾 2020 年，1 至 3 月新冠疫情爆发导致经济失速，国