宏观专题报告：国内需求见顶了吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 国内需求见顶了吗？ 引言： 从总量来看，一季度 GDP 受到就地过年影响表现偏弱，预计二季度环比有所回升；但随着低基数效应的消退，4 月以来经济增长的结构性问题逐步凸显。我们分别从总量和结构数据来判断当前我国需求是否已经见顶，并在此基础上，对未来的货币政策、财政政策和大类资产走势做出相应的判断。 一、总量来看，我国经济增长内生动能开始走弱。首先，去年下半年信用收缩对我国下半年名义 GDP 增长形成约束。总体信用供给增速从去年 9 月的 11.12%逐步回落到 8%左右，意味着今年名义 GDP 在 3 季度后期将面临一定的下行压力。其次，PMI 和宏观经济景气先行指数纷纷高位回落，供需双双走弱。制造业 PMI 从今年 3 月的 51.9 回落至 6 月的 50.9，先行指数从 1 月的 105.65 回落至 4 月的104.10，表明我国经济景气程度在今年 1 季度已经到达了高峰。第三，BCI 指标从 2 月以来连续回落。6 月虽然 BCI 企业前瞻指标小幅回升，且企业融资环境也有所改善，但企业销售指标出现回落，反映的是景气度依然较高但需求放缓。 二、结构来看，我国经济倚重点逐步从“外需”走向“内需”。首先，下半年消费预计相对疲软。短期来看，占社零比重较大的分项后续上涨的动力减弱。长期来看，疫情过后居民债务/可支配收入处于上行趋势，对消费形成挤兑。其次，供给约束下固定资产投资高位回落，下半年制造业和基建支撑仍存但力度不大。从房地产投资来看，30 城商品房销售环比和新屋开工同比已经转负，且房地产调控难以放松，下半年房地产投资不改下行趋势；从基建投资来看，地方政府专项债加速发行，但对冲需求回落力度预计有限；高新技术对全年制造业投资形成支撑，但上下游产业结构表现分化，制造业回升动力并不强。第三，外需景气程度放缓，下半年进出口支撑有限。出口后续围绕着两条主线：1）欧美发达国家需求；2）东盟疫情。从总量来看，欧美发达国家外需需求放缓，我国出口替代效应的优势有所减弱。从结构上来看，东盟疫情反复，我国在塑料制品和橡胶制品相关产品的出口替代韧性仍存。进口逐步从“量跌价升”过渡至“量价齐跌”。 三、需求筑顶下，货币政策“稳”中偏松，财政政策为调整经济结构的主要抓手。首先，全年 6% 的增长目标压力并不大，全面放松货币对冲下半年经济下行压力的必要性不高，结构性调整仍然需要财政政策。其次，从“去杠杆”过渡至“稳杠杆”，按住房地产“灰犀牛风险”依然较重要。今年 1-5 月，新增信托贷款缩量了 6192 亿元，新增居民中长期贷款也从 3 月高位回落，后续将依然严防投机资金流入到房地产市场，进而对实体经济形成挤兑。最后，美联储确定性Taper，我国货币政策全面宽松的概率不高。4 月中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示“以我为主开展国际宏观政策的协调，保持好宏观政策的领先态势”，意味着除非下半年经济增长下滑超预期，不然货币政策总基调“以稳为主”。 四、流动性边际变化对资产价格的影响加大。从大宗商品来看，需求见顶，国内大宗商品价格上涨动能减弱，未来呈现结构性分化。和房地产周期相关的水泥、铝、螺纹钢商品价格难以冲破前期的高点。和基建相关的铜和沥青价格下半年仍然存在产业链端的支撑。从 A 股来看，风险偏好回落背景下估值难以进一步上行。另外，当前 PPI 同比高点已显，工业企业利润总额后续超预期有限，科技和制造业成长主线的优势稳步回归。从利率债来看，通胀对于债市的抑制有所缓解，但是债券供给上行，利率债下行的空间亦有限，我们预计 10 年国债收益率维持在 2.9%-3.3%之间震荡。 风险提示：疫情出现新的变化、我国货币政策宽松不及预期、需求回落超预期。 2021 年 7 月 8 日 国内专题报告 宏观专题报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、总量来看，我国经济增长内生动能开始走弱 .............................................. 3 二、结构来看，我国经济倚重点逐步从“外需”走向“内需” .................................. 5 2.1 下半年消费预计相对疲软 ............................................................................ 5 2.2 供给约束下固定资产投资高位回落，下半年制造业和基建支撑仍存 ........... 7 2.3 外需景气程度放缓，下半年进出口支撑有限 ............................................. 11 三、需求筑顶下，货币政策“稳”中偏松，财政政策为调整经济结构的主要抓手 ........................................................................................................................ 13 四、流动性边际变化对资产价格的影响加大 ................................................... 15 图表目录 图表 1：去年下半年信用收缩对我国下半年名义 GDP 增长形成约束 ................. 3 图表 2：领先指标显示当前经济景气指数回落 .................................................. 4 图表 3：BCI 指标出现回落 ................................................................................ 5 图表 4：社零分项占比 ....................................................................................... 6 图表 5：居民债务总额的同比增速高于居民收入同比增速 ................................ 6 图表 6：疫情前，居民债务-居民收入和社零呈现反比趋势 ............................... 6 图表 7：居民债务总额的同比增速高于居民收入同比增速 ................................ 7 图表 8：限额以上零售销售两年平均增速回落 .................................................. 7 图表 9：2018