2021年下半年宏观经济展望：汇率弹性，金融周期与联储货币政策正常化

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 09 日 深度报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 联系人 ： 方诗超 S0350121030003 fangsc@ghzq.com.cn 汇率弹性，金融周期与联储货币政策正常化 ——2021 年下半年宏观经济展望 相关报告 《基于宁波地区出口调研成果：中国出口部门新动向》——2021-05-18 《印度疫情对全球经济的影响分析：疫情冲击无需过度担忧》——2021-05-10 《工业企业利润怎么看？：工业企业利润超高增长的可持续性存疑》——2021-04-01 摘要：市场对于联储货币政策退出对中国货币政策和市场利率的影响莫衷一是。我们教科书般的解释了中国汇率的改革叠加一定资本管制使得中国央行可以在绝大多数情况下不太考虑联储流动性收紧的直接影响。但是全球风险偏好波动所代表的金融周期在中国资本市场扩大开放之后对国内资产价格的影响正在持续上升。  联储货币政策退出会从三个方面影响全球金融稳定和资产价格：美国无风险利率的上行，事件性和区域性避险情绪的上升，以及全球风险偏好趋势波动所代表的全球金融周期滞后联储利率调整。采用浮动汇率的发达经济体可以大体屏蔽美国无风险利率上行和全球风险偏好下降过程中本国汇率风险的上升，但是国内权益风险溢价、信用利差等风险溢价仍然受到全球风险偏好波动的影响。新兴市场在汇率弹性有限的情况下，货币政策独立性不足，政策利率可能要比联储上升更多以补偿汇率风险，而风险资产受到的冲击则更大。  中国汇率制度改革和资本管制在维护中国货币政策的独立性的同时降低了金融稳定的风险。过去几年间，与资本管制配合，人民币在绝大多数情况下可以通过波动实现外汇市场大体的供求出清，并且不引发市场恐慌，汇率弹性显著增强。像上一轮联储货币政策正常化显著冲击中国金融稳定的事件不太可能再度发生。如果联储平稳退出，全球金融周期 risk on 的风格或仍将持续，中国资产市场受到的影响可能类似于发达国家。然而，如果因为通胀超预期等因素联储激进退出引发美国经济衰退预期、全球避险情绪急剧升温和人民币汇率市场恐慌，2018 年四季度的历史经验显示投资需要对国内资产市场受到的冲击保持警惕——特别是金融市场更开放的情况下。  三季度末中国经济复苏动能或减弱，政策调整已经有所显现。当前的经济复苏是一季度疫情冲击缓解需求自然回升的结果。然而，与财政支出偏弱、地产调控等因素有关，社融增速持续放缓，出口订单也有下行迹象，我们预计三季度末本轮复苏动能将减弱。国常会有关降准的部署显示政策调整或已逐步开始。  资产配置：联储平稳退出的基准假设下我们看多利率债，受益于无风险利率下行和全球风险偏好改善的核心资产，成长风格强于周期和金融。联储激进退出的风险场景我们建议投资者做好防御。 风险提示：美国货币收紧超预期；国内经济下行不及预期引发政策收紧； 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 中美关系、疫情超预期恶化 mRnRoMyQyQ6M8QaQoMoOmOqRfQoOsNlOnMqQ8OrRuMuOpNoMuOtRoQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 引言：美国货币政策正常化对中国冲击几何？ .............................................................................................................. 6 1、 联储货币政策正常化影响全球资产价格和金融稳定的渠道 .................................................................................... 8 1.1、 无风险利率上行与风险偏好阶段性、区域性下行 ............................................................................................ 8 1.2、 风险偏好的趋势波动——全球金融周期的影响 ............................................................................................. 10 1.3、 不可能三角、风险溢价与非美国家的资产价格和金融稳定 ........................................................................... 13 2、 人民币汇率弹性增强与资本管制的影响 ............................................................................................................... 18 2.1、 人民币的汇率弹性够吗？ .............................................................................................................................. 18 2.2、 资本管制的影响：2018 年 4 季度的案例分析 ............................................................................................... 21 2.3、 联储货币政策正常化对中国资产市场冲击几何？ .......................................................................................... 24 3、 复苏的尽头：2021 年下半年宏观经济展望 .......................................................................................................... 26 3.1、 疫情复发扰动复苏节奏，一季度经济有所承压 ............................................................................................. 26 3.2、 二三季度经济弱反弹 ..................................................................................................................................... 27 3.3、 三季度后期经济或重新下滑 .....................