【宏观专题】海运运价与通胀：相关性还是因果性？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 海运运价与通胀：相关性还是因果性？  前言：自疫情发生后至今，海运价格快速上涨，市场已在担忧其是否会对通胀产生影响，但要论证这点并不容易。理论上，分析海运价格是否会对通胀产生影响，应在逻辑链和证据链的基础上从微观一步步推导至宏观，但其中的逻辑链条太长、干扰因素众多，比如进口商和出口商议价能力的强弱、不同货物的运费计价方式不同、不同货值的商品对运输成本的价格弹性不同、产业链涨价的传导能力等。基于此，此次我们简单做一个统计复盘，对运价和物价指数的长时间序列进行相关性检验，来对运价和通胀的走势形成一个初步认知。  从全球产业链分工到贸易航线与运价 开头先做一个小铺垫，以便未过多接触贸易的读者更好地了解海运和运价。 首先，全球产业链分工决定全球贸易流向。按各国或地区在全球产业链中所处位置，大概可分为三类：资源国、制造国和消费国。产业链分工基本决定了全球贸易流向。其次，全球贸易流向决定全球主要航运线路。根据商品贸易流向，全球主要海运航线也可分为三类：集装箱贸易航线（主要运输工业制成品及半成品）、干散货贸易航线（主要运输初级产品和原材料）、原油贸易航线（主要运输原油、成品油等）。最后，不同的贸易类型有不同的代表性运价指数。在关注运价时，需要“有的放矢”。  海运运价与中美两国通胀的相关性检验 在贸易流向、主要航线及代表性运价指数基本明确后，我们从制造国和消费国中各选择一个代表性国家去观察海运运价对进口国通胀的影响。制造国代表选择中国，消费国代表选择美国。 1）各类海运价格与我国通胀的相关性检验。领先 1 期的中国进口干散货运价指数（CDFI）同比与我国 PPI 同比的相关性极强，相关系数为 0.854；当期的中国进口油轮运价指数（CFTI）同比、波罗的海原油运输指数同比与我国 CPI同比有一定相关性，相关系数分别为 0.521、0.394；领先 4 期的中国进口干散货运价指数（CDFI）同比与核心 CPI 同比也有一定相关性，相关系数为 0.461。其余运价指数与我国物价指数的相关性很弱甚至不相关。 2）各类海运价格与美国通胀的相关性检验：海运价格与美国 CPI 和核心 CPI同比走势的相关性非常弱，领先 2 期的波罗的海干散货指数（BDI）同比与美国进口价格指数同比存在一定相关性，相关系数为 0.449；领先 3 期的中国出口集装箱运价指数（CCFI）同比与美国进口价格指数（不含燃料）同比存在一定相关性，相关系数为 0.455。  如何理解海运运价与通胀的关系？ 经过对各类海运运价与中美两国通胀关系的初步统计复盘，我们倾向于认为，海运运价与通胀的关系更多的是相关性，而非因果性。我们发现，集装箱运价指数与通胀的相关性很弱甚至基本不相关，只有运输原材料的干散货和原油海运运价与通胀的相关性比较强，而这可能是由于大宗价格走势导致的。 大宗价格会从需求端影响海运运价，而大宗品也是重要的输入性通胀来源。在实际操作中，很难将大宗品价格的影响从海运运价与通胀的相关性走势中剥离出来，并且从中国进口干散货运价指数（CDFI）与 PPI 的例子中可以看到，海运运价与通胀走势的相关性较强，大概率是因二者都受大宗品价格涨跌的影响。这也意味着，海运运价与通胀的关系更多的是相关性而非因果性，可能无法从二者的相关性走势中推导出海运运价会对通胀产生明显影响的结论。 以中国进口干散货运价指数（CDFI）与 PPI 为例。领先 1 个月的中国进口干散货运价指数（CDFI）同比与我国 PPI 同比的相关系数达到 0.854，简单地用OLS 方法做线性回归模型，领先 1 个月的干散货运价指数（CDFI）同比对 PPI同比的解释力度达到 0.73，且系数也十分显著。但是当控制了煤、油、钢等大宗品价格后，领先 1 个月的干散货运价指数（CDFI）同比的系数已经十分接近于 0，并且也不显著了。这个简单的例子或许可以说明海运运价与通胀之间 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】疫情后美国贷款展期的使用与偿还特征——纽约联储系列研究&全球央行双周志第 28 期》 2021-06-14 《【华创宏观】中美 5 月“松”的不同，未来也不同》 2021-06-16 《【华创宏观】Taper 前的美联储“杂技之环”——6 月 FOMC 会议点评&变局中的美联储系列二》 2021-06-17 《【华创宏观】税制大变局：G7 打地基，全球加税起——全球四十年大变局系列一》 2021-06-21 《【华创宏观】全球加税背后的美国算盘——全球四十年大变局系列二》 2021-06-27 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 07 月 05 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 更多是相关性，而非因果性。  海运运价上涨可能会对特定贸易品的价格产生影响 最后我们需要提醒的一点是，虽然整体上可能海运运价与通胀的因果性不强，但海运运价对某些特定商品的产销可能会造成影响，进而导致该类商品价格因结构性的地区供需失衡而进行调整。微观上看，相较于运输成本占售价比较低的贸易品，运输成本占售价较高的贸易品的运输成本供给弹性可能更大，尤其是那些卖方议价能力较低的“薄利多销”的低货值贸易品。在海运运价大幅上涨的情况下，需承担运费的出口企业可能会减少接单，而需要承担运费的进口商也可能减少进口，从而扰乱现有的贸易流向，造成某类贸易品在地区层面出现供需失衡的情况，进而影响其价格。  风险提示：海运运价大幅上涨；统计方法偏误。 mRqMtRxPyQaQ8Q9PpNpPnPoPlOrRpQjMqQoR8OmMvNuOsQmOxNmOrR 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 对海运运价与通胀的关系进行了统计检验。 投资逻辑 首先，对全球贸易概况和航线做了初步介绍；然后，对海运运价与中美两国物价指数的关系进行了统计检验；最后，对海运运价和通胀的相关性进行了解释，我们倾向于认为，海运运价与通胀的关系更多的是相关性，而非因果性。我们发现，集装箱运价指数与通胀的相关性很弱甚至基本不相关，只有运输原材料的干散货和原油海运运价与通胀的相关性比较强，而这可能是由于大宗价格走势导致的。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目 录 一、从全球产业链分工到贸易航线与运价 ............................................................................. 6 （一）全球贸易流向决定全球航运线路 ..........