海外中资股专题：中国制造，从朱格拉周期到国产化

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国制造：从朱格拉周期到国产化 海外中资股专题｜2021.7.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 联系人：周家禾 联系人：王一涵 疫情后宽松的流动性环境下，制造业设备更新换代需求强劲，全球有望开启新一轮朱格拉周期。我们复盘 20 世纪 80 年代的一轮全球朱格拉周期，日本制造业脱颖而出。对比当前中国所处的时代背景，尽管经济增长、人口、城镇化率、对外贸易以及外部环境均较为相似，但相较彼时的日本，中国坐拥庞大的人口基数和丰沛的区位资源优势，城镇化率和人均 GDP 仍有较大的提升空间，我们持续看好中国高端制造业在“外需稳定，内需强劲”背景下的长期业绩成长能力。国产化是中国不同于日本的另一驱动，中国制造迈向“中国智造”。受益此轮全球朱格拉周期下中国企业的 CAPEX 周期，中国高端制造已在多个品类竞争优势持续提升，我们看好国产替代逻辑下的半导体设备、光伏与新能源设备、工业机器人、医疗器械以及全球出口份额持续提升的消费电子、化工新材料以及小家电等。 ▍ 从日本“产业升级”看中国制造：“日本制造”在 20 世纪 80 年代前后，异军突起，其背景是两次石油危机带来的“滞胀”后，全球迎来一轮近十年的朱格拉周期，在此轮全球产业链和贸易重构的周期里，日本跃升为全球第二大经济体。二战后的日本百废待兴，“国民收入倍增”计划造就了彼时日本经济的黄金年代，其中钢铁、汽车、造船和家电成为日本四大支柱产业。落后产能去化目标在此阶段得以实现后，日本经济增长从高速发展进入稳定期，同时制造业产业逐渐向高附加值产业转型，以出口导向型为基石的经济发展模式推动日本出口份额在 80 年代中期超越美国，半导体、精密仪器、电子计算机等产品远销海外。日本制造的快速崛起撼动了美国彼时的霸主地位，美、日间摩擦逐渐从贸易战转向金融战，1985 年“广场协议”后，宽松的货币政策使得日本的资产、房地产泡沫化加剧，最终在央行加息后快速破裂，在随后的三十年时间里日本经济经历了“失去的三十年”。 ▍ 疫情后，在宽松的流动性环境下，制造业设备更新换代需求强劲，中国出口份额进一步抬升。我们认为，在新一轮全球化的朱格拉周期下，中国当前面临与80 年代日本相似的宏观、人口、政策、发展模式和外贸地位，但我们认为中国并不会经历“失去的三十年”：（1）长期经济增速中枢下移，但中国人均GDP/美国人均 GDP 远低于 80 年代日本人均 GDP/美国人均 GDP，国民收入仍有较大的提升空间；（2）从单独二胎到全面二胎，再到放开三胎，庞大的人口基数和丰沛的本土资源优势，终端需求呈现出更加多元化，有望实现真正意义上的“内循环”；（3）城镇化率较彼时的日本仍有 10 个百分点的提升空间，工业化进程和制造业转型升级远未结束；（4）对外贸易依存度持续下滑，2021 年前 5 个月对美国出口金额占比仅 16.7%（1985 年日本出口美国金额占比超过 35%），在面对摩擦时中国具有一定的话语权。 ▍ 国产化是中国不同于日本的另一驱动，中国制造迈向“中国智造”，高端制造全球竞争力稳步提升，长期成长空间广阔。外需：后疫情时代，新一轮朱格拉周期启动有望带动欧美等发达经济体设备更新换代需求持续增长。中国近年来产业转型初见成效，科技创新赋能，中国制造企业研发支出占比稳中有升，工程师红利并未完全退潮的同时，单位产值已逐渐逼近欧美发达经济体水平。从全球范围来看，充分竞争的朝阳产业（包括半导体设备、集成电路、面板、储能器、自动化设备等高端制造品类）的全球出口份额持续提升，竞争力逐渐显现。内需：2021 年作为“十四五”的开局之年，在 “大循环”的新格局下，国民经济建设将在扩大内需、产业链优化升级和新型城镇化建设等方面展开，在“锻长补短”的产业升级框架下为我国战略性产业的优化升级保驾护航，在关系到国家安全的领域做到核心基数的安全、自主、可靠。 ▍ 历史上补库周期与朱格拉周期的开启存在一定的关联性，而资本开支增速向上 海外中资股专题｜2021.7.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 则为未来盈利的成长性提供了较强的支撑。以史为鉴，具有稳定盈利能力的高端制造业通过持续的资本开支有能力穿越周期，在资本市场同样表现优异。2020 年 MSCI China 成份股剔除金融和石油石化后整体 CAPEX 增速达到8.3%，其中光伏及锂电设备、动力电池、医疗器械、半导体、化工新材料等高端制造业 CAPEX 明显提速，龙头公司未来 3-5 年中长期盈利成长性料将得到进一步验证。 同时疫情加速了中国制造业部分过剩产能的快速出清，行业规模持续增长下，龙头集聚效应明显，中长期盈利能力持续改善。因此在充分考虑到估值和业绩的匹配合理性，我们看好“十四五”框架下国民收入提升，“内需强劲，外需稳定”的高端制造赛道，包括半导体、光伏及锂电设备、医疗器械、动力电池、军工、化工新材料以及小家电板块的长期成长能力。 ▍ 风险因素：中美摩擦激化；国内信用环境恶化；新兴市场风险失控，出现大幅资金流出。 rQsRsMzQmNoOoRoNpQtPrQ6MdN7NsQnNoMoPlOqQoRiNoOqO9PnMtMNZnNxPMYrRxP 海外中资股专题｜2021.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 从“国民收入倍增”计划到日本高端制造的崛起 ................................................................. 2 阶段Ⅱ：国民收入倍增计划推动日本经济复苏，出口导向型经济助力快速崛起 ............... 2 阶段Ⅲ：“里根经济学”与日本“外向型经济” ........................................................................ 3 阶段Ⅳ：贸易战加剧，“广场协议”后日本经济“失去的三十年” ........................................... 7 以史为鉴，求同存异 ......................................................................................................... 9 宏观：人口红利拐点出现，城镇化率仍有提升空间 .......................................................... 9 经济发展模式：从外需主导向内需主导的过程，中国话语权更强 ................................... 11 政策：稳健的货币政策下资产泡沫化程度较低................................................................ 13 从中国制造的全球竞争力看“中国智造”的长期成长 ........................................