非银行金融行业资产管理系列报告：寻找卓越公司，全球资管的超级阿尔法

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 寻找卓越公司：全球资管的超级阿尔法 非银行金融行业资产管理系列报告｜2021.6.29 中信证券研究部 核心观点 童成墩 联席首席非银分析师 S1010513110006 邵子钦 首席非银金融分析师 S1010513110004 田良 联席首席非银分析师 S1010513110005 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 站在股东视角，全球资管行业整体难以创造超额回报，贝塔属性难以捕捉，但卓越公司不断涌现，并在过去十年创造了超级阿尔法。贝莱德、普信、黑石和博枫四家是典型案例。中国资管行业仍处于初级阶段，自下而上有望找到中国的卓越资管公司，未来将为投资者创造长期的超额回报。对标全球经验，建议关注易方达基金、歌斐资产、光大安石等中国领先机构。 ▍全球资管行业：自上而下投资指数跑输大盘，自下而上寻找卓越公司是可行之路。过去 10 年（截至 2021/6/17）标普 1500 资产管理与存托管银行指数/标普1500 金融指数/标普 1500 指数年化回报分别为 9.24%/11.27%/12.63%，投资于行业指数跑输大盘，因此需要自下而上寻找优秀公司。我们从市值、AUM、估值和股东回报角度对过去十年全球资管公司进行总结和梳理，从中寻找出了四家极具代表性的卓越公司，分别是：○1 二级市场被动机构贝莱德（BlackRock），过去十年（截至 2020/12/31，下同）股东年化回报 17.3%，过去三年平均动态PE 为 17x，2015-2020 年 AUM CAGR 为 13.3%；○2 二级市场主动机构普信（T. Rowe Price），过去十年股东年化回报 12.1%，过去三年平均动态 PE 为 14x，2015-2020 年 AUM CAGR 为 14.0%；○3 一级市场另类机构黑石（Blackstone），过去十年股东年化回报 23.3%，过去三年平均动态 PE 为 16x，2015-2020 年AUM CAGR 为 13.0%；○4 一级市场另类机构博枫（Brookfield），过去十年股东年化回报 15.8%，过去三年平均动态 PE 为 23x，2015-2020 年 AUM CAGR为 21.5%. ▍贝莱德是全球最大的资管机构，受益于被动投资的大发展，公司的成功来自于并购和更深层次的风控和技术能力。截至 2020 年末贝莱德 AUM 为 86767 亿美元，稳居全球第一。贝莱德的主要产品为被动型指数基金（非 ETF 指数型 3.1万亿+iShares ETF2.7 万亿）。贝莱德在发展过程中经历多次蛇吞象式并购，实现了被动投资的规模效应。贝莱德最大的优势在于风控和技术能力，并通过阿拉丁系统实现了技术输出，为全球投资者提供一站式投资和风控平台。 ▍普信是全球最优秀的二级市场主动管理机构之一，投资端长期战胜市场，资金端收获养老稳定长钱，成功的深层次原因来自创始人基因的代代相承。截至 2020年末普信 AUM 为 14705 亿美元。普信的主要产品为共同基金（7946 亿）和专户与集合信托（6759 亿）等。普信的主动管理产品长期回报优异，以 10 年年化回报为参考，截至 20 年末公司 92%的主动权益类产品战胜同业中位数，73%的主动权益类产品战胜市场。普信的基业长青的深层次原因是创始人基因的代代相承，公司创始人普莱斯是“成长股投资之父”，其客户利益至上的理念和持续进化的基本面投资策略已经成为公司的企业文化。 ▍黑石是全球最大的另类资管机构，为投资者和股东都创造了高额回报，黑石的优势在于人才和协作带来的深度业务运营，背后支撑的是独特的企业文化。截至 2020 年末公司的 AUM 为 6186 亿美元，在全球另类资管机构中排名第一。公司的主要产品为私募股权、房地产、信贷类和对冲基金。黑石的优势在于对优质人才的招募和团队的深度协作带来的业务深度运营，黑石多个产品的创设是多部门多地区员工通力协作的结果，而背后是公司“团队协作”、“正直”、“卓越”、“企业家精神”、“责任”的企业文化。 ▍博枫是总部位于加拿大的全球第二大另类资管机构，在基建和能源领域具有独特优势，博枫的护城河来自产业深度运营能力和全球化。公司最大的特色在于既是资管机构，又是产业所有者和运营者。截至 2020 年末公司的 AUM 为 6020 非银行金融行业资产管理系列报告｜2021.6.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 非银行金融行业 评级 无评级（维持） 亿美元，其中带来管理费收入的 AUM 为 3120 亿美元，公司自营资本为 580 亿美元。公司的主要投资领域为房地产、可再生能源、基建、私募股权和债（橡树）。与同业相比，博枫最大的优势来自于产业运营经验，公司历史上曾是加拿大最大的企业集团之一。在投资以后，博枫能够从资本和经营两个角度对被投资标的进行赋能升级。博枫也是一家高度全球化的公司，总部所在地加拿大的 AUM 占比不到 10%，提早的地域占位能够帮助公司收获更多优质投资机会。 ▍风险因素：资本市场大幅波动，外资竞争高于预期。 ▍投资建议：中国资管行业仍处于初级阶段，未来有可能诞生一批卓越公司，建议投资者提早关注。中国资管机构（全球前 500）AUM 2014-2019 年 CAGR 为22.3%，在全球主要经济体中增速排名第一，但规模占全球比重仅为 2.43%，与中国经济体量严重不相称，潜力巨大。参考上述四家全球顶级资管机构的商业模式和护城河，投资者可以关注以下几家公司：国内二级市场主动投资龙头易方达；一级市场另类资管里多品类、绑定优质 PE 机构的歌斐资产；以及国内房地产基金的龙头之一光大安石。 rMnRoMwOuM7NaO8OoMpPsQpOiNpPrPjMmOwPaQpOqPMYmNtMwMoPsN 非银行金融行业资产管理系列报告｜2021.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 核心结论............................................................................................................................ 1 独到之处............................................................................................................................ 2 寻找全球最卓越的上市资管公司 ................................................