广发宏观：资金空转、金融杠杆与金融监管

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 7 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 资金空转、金融杠杆与金融监管 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-6623579 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  在前期多篇流动性文章中，我们对狭义流动性与广义流动性的内涵、观测方式、分析方法以及应用都做了详细的拆解，本文是对前期多篇文章所缺乏的细节部分的补充，包括对狭义流动性供给与需求、金融杠杆与资金空转、金融监管等方面的讨论。 我们在前期发布了多篇关于流动性分析的文章，将流动性分为狭义流动性与广义流动性，详细对狭义和广义的关系、差异、分析框架与应用等方面做了讨论。 为了追求框架的完整性与流畅性，其中有部分细节与琐碎内容未做进一步的展开，如狭义流动性的供给为何是超储，狭义流动性的需求是什么？资金空转、金融杠杆以及金融监管如何影响狭义流动性等。 本文即对前期未关注的细节所做的补充。  狭义流动性的供给和需求究竟为何，市场有多种声音，一种相对流行的表述是以金融机构加杠杆为需求，以超储+非银存款为供给，但这种表述混淆了供给和需求的界定，细致来看，狭义流动性供给和需求应有两种不同的分析范式：一种是以银行同业贷款（或称买入返售）+非银存款+企业或居民存款等信用货币为供给，以金融机构债市加杠杆为需求；另一种是以超储这种基础货币为供给，以银行的支付清算需求和预防性需求为需求，不可混用。 今年上半年，市场对传统以超储为狭义流动性供给的框架有所质疑，并提出了一种新的分析范式：以超储+非银存款/货基为狭义流动性供给，以债市加杠杆为狭义流动性需求，两者共同决定货币市场利率。 这种分析范式有一定的可取之处，可取之处在于考虑了需求因素对货币市场利率的影响；但也存在错误，错误之处在于对供给和需求的界定混乱。 如果我们认为狭义流动性需求是金融机构债市加杠杆，那么其对应的狭义流动性供给应该是银行“同业贷款”（买入返售）+非银存款+企业和居民存款等信用货币，而不是超储这种基础货币。 金融机构债市加杠杆是金融机构以自身持有的债券作为质押品，向其它市场主体借入资金的行为。它与企业加杠杆并无本质上的差异，只是企业加杠杆以房子或地产等资产作为抵押品，而债市加杠杆以债券资产作为抵押品，企业加杠杆形成的是企业贷款/债券融资利率，而债市加杠杆形成的是货币市场利率，如 DR007、R007、GC007 等。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 企业加杠杆的资金是银行贷款、非银机构存款（如债基投资企业债券）与其他企业/居民的存款（民间借贷）。本质与之相似的金融机构债市加杠杆，其资金供给应该也是类似的银行贷款、非银存款与企业/居民存款。 我们不妨以一个简易的案例来做进一步的理解。 假设某公募债基持有 100 元的债券资产，托管行（债基存款账户所在银行）是银行 A。该机构预期未来货币政策宽松，货币市场利率稳定，希望质押手中的债券资产加杠杆。 1. 若质押给散户借入资金，散户资产端对非银债权增加，银行存款减少，此时资金来源于企业/居民存款。 2. 若质押给其他基金/保险/证券公司借入资金，其他基金/保险/证券公司的资产端对非银债权增加，银行存款减少，此时资金来源于非银存款。 3. 若质押给作为托管行的银行 A 借入资金，那么在信用货币时代，银行 A 直接在债基的存款账户上增记 100元，即表示给债基融出了 100 元，它的资产负债表变化是：资产端增加 100 元买入返售（可视为“贷款”的另一种称谓），负债端增加 100 元非银存款。 4. 若质押给其他银行借入资金，则情况稍微复杂一些。作为托管行的银行 A 需要收到其他银行划转过来的 100元超储，才会在债基的存款账户上增记 100 元，表示其他银行对债基融出了 100 元资金。所以这个过程需要使用超储，银行 A 的资产负债表变化是：资产端增加 100 元超储，负债端增加 100 元非银存款；其他银行的资产负债表变化是：资产端增加 100 元的买入返售，减少 100 元超储。 如果我们从整个银行体系来看，银行体系的资产端增加 100 元买入返售，负债端增加 100 元非银存款，对债基融出的资金归根到底还是信用创造形成的信用货币。超储在这个过程中，总量没有变化，只是发挥了资金清算的作用。 如果我们将超储这种基础货币认为是狭义流动性的供给，那么其对应的总需求应该是支付清算和预防性需求，加杠杆的需求是支付清算需求中的一部分，其他的支付清算需求还包括：认购一级市场上发行的政府债券、缴税、企业/居民跨行转账、储户取现（若库存现金不足）、缴准等。 预防性需求则是银行为了应对潜在的流动性冲击而需求的超储资金，一般与其对未来政策与央行操作的预期有关，是一种顺周期的需求，在资金面收紧，货币政策偏紧的阶段，往往预防性需求高，银行留存备付的超储资金多，资金面会更紧；反之则更松。 因此，综合以上分析，对于货币市场利率的判断，相对准确全面的分析范式应该有两种：一种是以金融机构加杠杆为需求，以银行同业贷款+非银存款+居民与企业存款为供给；另一种是以支付清算和预防性为需求，以超储为供给。 这两种分析范式在运用时，都有不同的困难。第一种比较难判断与追踪银行同业贷款和非银存款的变化，第二种比较难判断支付清算和预防性需求的变化，且由于超储受央行操作影响较大，预防性需求受央行态度影响较大，央行操作与态度在短期内又很难被准确预测，因此大部分时期资金面的短期预测是困难且易错的。  金融杠杆在 2016 年以后对狭义流动性影响较大，可分为两类：一类是微观杠杆，体现在股债等具体金融资产的杠杆，可观测的指标是银行间质押式回购成交量、债市杠杆率等；另一类是中观杠杆，体现在银行和非银之间的业务往来的规模上，可观测的指标包括股权及其他投资、其他存款性公司对其他金融性公司债权等。 金融杠杆按微观与中观视角，可分为两层。 第一层是微观杠杆，体现在股债等具体资产的杠杆水平上。股票加杠杆主要是通过配资、融资或结构化产品的方 nQnRpNzRuM7N9RbRoMqQtRoPkPrRrOeRmMoNaQrRwONZpMtPxNqQoM 识别风险，发现价值