非银金融行业公募型REITs系列跟踪报告之一：详解首批9只公募型REITs的产品要素和投资价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 22 日 行业研究 详解首批 9 只公募型 REITs 的产品要素和投资价值 ——公募型 REITs 系列跟踪报告之一 行业联合报告 基础设施公募型 REITs 的发行弥补了我国股权类 REITs 的市场空白，是大类资产配置的重要方向之一。公募型 REITs 的核心在于“公募”与“股权”，其发行实现了基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、单纯融资到资产管理的转变。从债权投资到参与股权投资的角色和身份转变，意味着投资人不仅要关注阶段性现金流情况，还要综合考虑底层资产的布局、管理人的运营能力、不同的估值参数和方法等因素。首批 9 只产品涵盖交运、产业园区、市政设施和垃圾处理及生物质发电等不同领域的基础资产，基础设施公募型 REITs 的顺利发行有助于盘活存量资产，拓展投资人投资渠道。 投资公募型 REITs 的收益主要来自股利的增长和二级市场价格波动两个方面。公募型 REITs 是一种较为稳健的投资工具，收益来自底层资产贡献的现金流以及股价的增值。评判 REITs 收益为综合收益率指标，即“派息+价格变动”。REITs 通常有强制分红的政策，收益分配机制相较股票更为严格，因此 REITs 支付的派息作为自由现金流的比例倾向于比其他证券的比例要高。公募 REITs 封闭期内只能通过二级市场买卖，二级市场价格波动除了受市场情绪的影响，中长期更看重的是底层资产的质量和管理人的运营能力等。不同底层资产的 REITs 产品的波动率差异也很大，REITs 产品根据其底层资产的不同，对于经济周期波动、外部事件冲击等会有不同的波动反应。 估值的合理性是投资金融产品的出发点和根本逻辑，REITs 的价值有两个评价维度，一个是评估价值，一个是市场价值。评估价值对应的是基金净值，依据资产的账面价值计量，估值相对更为客观。市场价值对应的是二级市场价格。从估值方法适用性的角度来讲，REITs 可以分为权益类和产权类。权益类主要考虑是未来现金流贴现，偏债性投资的属性更强。产权类主要为地产，如物流仓库、产业园区等，估值方法相对较为复杂，包括成本法、市场法和收益法等。 投资观点：首批 9 只公募 REITs 成功上市开启了 REITs 的新时代，我国 REITs市场空间广阔，预计后续会陆续有不同行业的新产品发行。从长期价值投资的角度来看，REITs 投资的核心价值在于派息率与底层资产的成长性。从收益大小、现金流稳定性、违约风险、处置难易程度等各个方面来比较不同底层资产所发行的 REITs 产品，底层资产的属性和运营团队的管理水平、基金的治理结构决定了其成长性。不同的历史发展阶段不同的底层资产的综合收益率差异非常大。以美国为例，90 年代旅馆类 REITs 取得了高速发展，20世纪初工业类、物流类 REITs 随着在海外业务的推进，取得了更快的发展。最近十年随着网络和信息技术的发展，新经济领域的物流中心、医疗健康、数据中心、无线通讯铁塔的 REITs 收益率表现相对较好。我国 REITs 处于刚起步阶段，从投资人的角度来看 REITs 产品具有收益稳定、与其它资产相关性较低、收益期限长、抗通胀属性等特点，是重要的大类资产配置方向。 风险分析：1）政策推进不及预期;2）二级市场流动性不及预期;3）底层资产收益不及预期;4)经济周期和利率波动风险；5）管理人运营风险。 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 wangyf@ebscn.com 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 wangsm@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 目 录 1、 公募型 REITs：重要的大类资产配置方向 ........................................................................ 5 1.1、 基础设施公募型 REITs 上市：盘活存量资产，弥补我国大类资产配置空白 .......................................... 5 1.2、 交易结构：资产剥离、权属转移与避税是主要因素 ............................................................................... 5 1.3、 基础设施公募型 REITs 推出的意义 ........................................................................................................ 6 2、 公募型 REITs 的收益来源与投资价值 ............................................................................... 7 2.1、 投资 REITs 的收益来源：派息与价格波动 ............................................................................................. 7 2.2、 从大类资产配置看 REITs:兼具股性与债性，攻守兼备 ........................................................................... 9 3、 REITs 产品的理论估值的方法 .......................................................................................... 10 3.1、 REITs 产品层面的估值核心指标与估值方法.................................................................................