物流行业REITs系列研究：仓储物流首批公募REITs研究

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 REITs 研究组 | 物流 推荐（维持） 仓储物流首批公募REITs研究 2021 年06 月20 日 REITs系列研究 上证指数 3525 行业规模 占比% 股票家数（只） 37 0.9 总市值（亿元） 6078 0.7 流通市值（亿元） 5646 0.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.5 -7.6 5.0 相对表现 3.1 -9.7 -21.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《仓储物流行业专题报告—疫情催化下方兴未艾，优质赛道孕育新生力量（更新）》2020-09-23 2、《仓储物流行业专题报告—疫情催化下方兴未艾，优质赛道孕育新生力量》2020-09-20 3、《航空货运专题报告—加快航空货运 发 展 ， 提 升 自 主 可 控 能 力 》2020-08-03 ❑ 我国物流仓储行业发展迅速，预计 2022-2023 年供需偏紧。现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产。受益全球化浪潮和电商经济飞速发展，我国物流行业迎来快速上行期，行业固定资产投资完成额近五年复合增速达到 17%。我国人均仓储面积约为 0.41 平方米，仅为美国的 1/7，尤其中高标准仓人均面积差距更大。疫情催化线下消费转移至线上，支撑仓储物流需求持续旺盛，但土地供应紧张压制供给增加，租金、出租率等运营指标高位向好。展望未来，预计 2022-2023 年行业供需偏紧，尤其一线城市供不应求现象较为明显。 ❑ 租金为仓储物流项目最直接现金流，行业融资方式较为多样。仓库租金为最直接和普遍的收益来源。此外，相关服务及供应链金融可提供附加收入，而土地增值则构成较大的隐形回报。决定租金的核心因素在于区位条件，一线城市供应紧张收益突出，二三线城市渗透率提升下未来空间较大。行业融资渠道较为多样，包含风险投资、IPO、股权基金以及 ABS、私募 REITs 等多种方式， REITs 推出有望进一步拓宽行业融资渠道。 ❑ 首批公募仓储物流 REITs 基本情况对比。a. 盐田港仓储物流：底层资产为盐田港现代物流项目，土地使用权 2007 至 2057 年，可租赁面积 26.61 万平方米，其中 56%面积租赁给盐田港集团进而对散客进行转租，2020 年末出租率达 100%，租金分别为 37.5（盐田港集团）、39 元/平方米/月（其他客户）；2019-2020 年毛利率 75.1%、66.1%，预计 2021 年 7-12 月、2022 年可供分配金额分别为 3814、8104 万元，按募集金额 18.4 亿元测算现金分派比率（静态）为 2.1%、4.4%。b. 普洛斯仓储物流：底层资产为分布于京津冀、长三角、大湾区的 7 处仓储物流项目，土地使用权至 2054-2064 年不等，合计可租赁面积 70.76 万平方米，2020 年末出租率达 98.72%，其中有 5 个处于满租状态，加权租金达到 40 元/平方米/月。 2018-2020 毛利率 57.2%、61.3%、60.9%，预计 2021-2022 年可供分配金额分别为 2.50、2.51 亿元。按募集总额 58.35 亿元计算现金分派比率（静态）均为 4.3%。 ❑ 仓储物流行业首批公募 REITs 项目投资价值分析。底层资产方面，普洛斯单位租赁面积贡献收入的能力更胜一筹，大致为盐田港仓储的 1.5-1.7 倍左右。盐田港集团锁定租用后者 56%的租赁面积，收取的租金相对市场化招租存在4%的折价，且整体租金水平处在所在区域租金区间的中枢偏下。与之相对，普洛斯在北京、广州地区的仓储项目总体表现较优，拉动单位租金收入超过盐田港。估值来看，盐田港、普洛斯评估单价为 5321、7,583 元/平方米（建筑面积），总体与各自收入能力相匹配。从 P/FFO 估值来看，两者 2021-2022均在 22-24x 范围内，但明显低于海外龙头 PLD 接近 30x 的估值，主要因为PLD 较行业上市公司确实存在一定高估的情形，结合收益率来看，我们对比上市公司股票，用其股息率、可供分配利润/市值分别给出 REIT 苏宝亮 subaoliang@cmschina.com.cn S1090519010004 赵可 博士 0755-82943231 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 王西典 wangxidian@cmschina.com.cn S1090519030004 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 PLD较为积极的资产并购进展，助推公司营收增长，表现出较好的成长性，且形成投、管、退的闭环模式推动其运营效率及盈利能力在行业中明显领先。预计首批两单项目全生命周期年化收益率较为接近（7.0%-8.0%，重点参考资产评估过程的未来现金流折现率），但考虑到底层资产的运营及盈利情况，盐田港包租模式存在改进获取当前市场红利的空间，或存在估值提升的可能。 风险提示：疫情扩散超预期、基础设施基金风险、行业政策风险等。 首批仓储物流REITs对比 简称 定价（元/份） 募集金额（亿元） 2021 现金分派比例 2022 现金分派比例 红土创新盐田港仓储物流 REITs 2.30 18.40 2.1% 4.4% 中金普洛斯仓储物流 REITs 3.89 58.35 4.3% 4.3% 资料来源：公司数据、招商证券 注：盐田港仓储 REITs 为 2021 年 7-12 月现金分派比例 -100102030405060Jun/20Oct/20Jan/21May/21(%)物流沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、国内仓储物流发展迅速，预计 2022-2023 年供需偏紧 .......................................... 7 （一）现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产 .................................................. 7 （二）我国仓储物流行业需求：宏观层面保持平稳，下游产业发展持续带动 .............. 7 1. 宏观层面保证仓储物流底层需求平稳发展 ............................................................ 7 2. 下游行业驱动物流仓储需求 .................................................................................. 8 （三）我国仓储物流行业供给：通用仓储总量大，高标仓供应不足 .......................... 11 （四）我国仓储物流供需格局：近三年新增供给大于需求，预计 2022-2023 年供不应求 ...........................................................................