中国宏桥(1378.HK)一体化与高股息双驱动，铝业龙头潜力无限-招商证券

2025 年 07 月 28 日强烈推荐（首次）一体化与高股息双驱动，铝业龙头潜力无限周期/金属及材料当前股价：21.55 港元公司为全产业链布局的全球一体化电解铝企业，产能较高，有成本和规模优势。公司股息率高，旗下宏创控股并购重组后铝业核心资产将在 A 股上市，叠加西芒杜铁矿放量有望增厚利润，进一步打开估值空间。中国宏桥是全球领先的电解铝生产企业，国内外全产业链布局。公司主要从事铝产品的生产与销售，包括电解铝、氧化铝以及铝加工产品，一体化水平较高。公司共有电解铝产能 646 万吨，氧化铝产能 2100 万吨，其中1900 万吨分布于国内，200 万吨位于印尼，铝合金深加工产品产能 97 万吨。公司在几内亚投资博凯矿业，铝土矿年产能可达 6000 万吨。一体化有效控制成本，未来向着产业链低碳绿色进发。公司一体化水平较高，盈利能力较好，2024 年销售毛利率 27.0%，显著高于可比公司，历年毛利率也较为稳定。截至 2025Q1，公司氧化铝产能共 2100 万吨，可覆盖自身铝液及铝锭生产所需，电力自给率 45.9%，此外持股山东索通 15.21%股权，从而与预焙阳极企业达成合作。公司持续着眼未来，自山东搬迁 203万吨电解铝产能至云南文山以提高绿电使用比例，截至 2025Q1 已投产148.8 万吨；云南红河产能搬迁项目规划产能 193 万吨/年，在建产能 96.43万吨，其中 48 万吨即将建成。公司在下游铝加工方面布局再生铝、铝回收、汽车轻量化，下游业务有望持续增长。电解铝开工率高，国内库存较低，看好下半年价格，利润有望持续走阔。截至 2025 年 7 月 24 日国内电解铝锭库存 51.0 万吨，环比上周四增加 1.8万吨，虽然小幅累库，但依然处于历史低位，有效支撑铝价。目前电解铝开工率超 97%，供给刚性明显，下游光伏、风电、新能源汽车等需求快速增长，房地产对需求的拖累收窄，我们预计下半年供给刚性不变，平衡易出现缺口，价格坚挺。预计矿端干扰可控，氧化铝供给相对宽松，电解铝成本可控，利润走阔。股息率较高，主要资产将在 A 股上市进一步打开估值空间。公司自 2011年上市以来坚持分红，2024 年每股股息 161 港仙，较 2023 年增长 156%，按照当年最后一个交易日的收盘价计算，股息率为 13.69%，按 2025 年 7月 28 日股价计算为 6.89%，高于国内其他主要铝企，在港股各行业头部上市公司中也具备优势。公司规模较大，毛利率和 ROE 在同业公司中较高，PE 低于主要上市铝企，截至 2025 年 7 月 28 日为 8.25。公司旗下主要电解铝生产企业宏拓实业将由公司控股子公司宏创控股并购，从而在 A 股上市，宏拓实业有氧化铝产能 1900 万吨和电解铝产能 646 万吨，并购完成后将显著提升宏创控股的规模和盈利能力，同时有利于打开中国宏桥的估值空间。给出“强烈推荐”投资评级。公司是全球头部铝企，全产业链布局，一体化有效降本增效，子公司并购重组打开估值成长空间，我们预计公司 25/26/27年每股收益分别为 2.37/2.45/2.52 元，对应 PE 为 8.1/7.9/7.6，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：股价处于历史高位、需求不及预期导致铝价下跌、下游需求不及预期、煤炭及预焙阳极价格上涨、二级市场大幅下跌。基础数据总股本（百万股）9288香港股（百万股）9288总市值（十亿港元）200.2香港股市值（十亿港元）200.2每股净资产（港元）11.6ROE（TTM）20.8资产负债率48.2%主要股东张波主要股东持股比例64.3647%股价表现%1m6m12m绝对表现2782150相对表现2456101资料来源：公司数据、招商证券相关报告刘伟洁S1090519040002liuweijie@cmschina.com.cn中国宏桥（01378.HK）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告财务数据与估值会计年度202320242025E2026E2027E营业总收入(百万元)136165156169155668158635159584同比增长1%15%-0%2%1%营业利润(百万元)1770636246308323127631321同比增长20%105%-15%1%0%归母净利润(百万元)1146122372220452271223446同比增长32%95%-1%3%3%每股收益(元)1.212.362.372.452.52PE15.98.28.17.97.6PB2.01.71.51.41.3资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告正文目录一、中国宏桥是全球布局的一体化铝业龙头.......................................................6二、海内外产业链一体化，铝品产储规模全球领先............................................71、铝土矿原材料来源丰富，供应充足................................................................82、氧化铝产能布局海内外，营收占比不断提升.................................................93、电解铝产能逐渐向云南转移.........................................................................104、铝合金加工向高端制造业拓展..................................................................... 125、辅料及电力布局降低成本.............................................................................13三、电解铝供需向好，利润走阔....................................................................... 141、年内电解铝供应增速放缓，弹性较小.......................................................... 142、光伏新能源电网等需求韧性充足................................................................. 173、电解铝供应缺口明显，支持铝利润走阔...................................................... 19四、高股息和重组上市打开估值空间................................................................221、高股息低估值，估值增长空间较大..............................................................222、宏创控股重组