周大福(1929.HK)品牌重塑，经营反转

2025 年 07 月 28 日 强烈推荐（维持） 品牌重塑，经营反转 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：13.72 港元 公司作为国内规模最大的黄金珠宝品牌，自 2024 年关闭下沉市场低效门店&新开高线级城市新形象店铺，工艺升级产品推新加速，提升店效以及盈利能力，重回中高端定位。当前市值对应估值 17X，维持强烈推荐评级。 ❑ 2024 年起黄金珠宝行业需求呈现结构化特征：第一、内地中产及高净值阶层消费疲软，消费偏理性，卡地亚母公司瑞士历峰集团已经连续五个季度在大中华区的销售额持续下滑，客群对高奢珠宝消费愈加谨慎。第二、金价持续上涨导致黄金首饰用金的消费量自 2024 年开始下滑。而且定位大众的传统黄金珠宝品牌由于过去 5 年扩张较快，渠道面临饱和，业绩承压。第三、尽管老铺、潮宏基、周大福新产品的销售火爆有金价上涨，消费者传统保值观念的因素。但不同于以往同质化竞争的是，这些品牌主打工艺升级&融合中国传统文化，使得黄金正在打破边界，通过工艺的升级成为国内珠宝时尚市场的主流。老铺、潮宏基、周大福新品凭借差异化的产品设计、精湛的古法金工艺、传统文化的内核，精准的渠道布局，实现了快速的增长。 ❑ 对于周大福而言，若要重拾增长态势，重回中高端定位是正确的方向选择。一、拥有近百年品牌历史，庞大中产及高净值客群，一二线城市优质渠道位置，精湛的工艺水平以及领先的产品开发能力是改革成功前提。 二、渠道改革力度超预期。公司修正此前渠道过度下沉的战略失误，FY2025年关闭近千家低效门店的力度超预期，体现了管理层改革的决心。预计FY2026 净关店规模与上一财年相当。同时 2024 年以来陆续在上海、香港、深圳、西安等地开设高端新形象店，助力品牌势能提升。 三、产品升级效果超预期，24 年 4 月推出的传福系列以及 8 月推出的故宫系列，至 25 年 3 月 31 日止，两大系列收入均达到了 40 亿港币。当前一口价黄金及黄金镶嵌产品收入占比贡献 20%左右。 四、在经营调整之际，始终坚持举办珠宝展&艺术展，提升品牌势能。 五、从结果来看，低效门店关闭以及新的高端产品的推出推动公司 FY26Q1直营同店降幅收窄&加盟同店恢复持平。根据公司对于 FY26 的指引，同店有望恢复个位数增长，利润率提升。 ❑ 盈利预测：预计公司 FY2026-FY2028 收入规模分别为 936 亿港元、983 亿港元、1033 亿港元，同比增速分别为 4%、5%、5%。考虑到一口价产品占比提升带来的利润率提升，预计 FY2026-FY2028 公司归母净利润规模分别为80 亿港元、92 亿港元、103 亿港元，同比增速分别为 35%、15%、12%。当前市值 1359 亿港币，对应 FY26PE 为 17X，FY25 分红比例 87%，维持“强烈推荐”评级 ❑ 风险提示：金价波动风险：金价的短期快速下跌利好克重黄金的销售，但对于一口价产品的销售影响较为负面。若金价长期呈现下行趋势，则消费者对 基础数据 总股本（百万股） 9865 已上市流通股（百万股） 9865 总市值（十亿元） 135.3 流通市值（十亿元） 135.3 每股净资产（MRQ） 2.7 ROE（TTM） 22.4 资产负债率 64.2%% 主要股东 Chow Tai Fook Capital Limited 主要股东持股比例 72.4852%% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 103 99 相对表现 2 76 50 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《周大福（01929）—FY26Q1 经营数据延续改善趋势》2025-07-23 2、《周大福（01929）—FY25 盈利能力提升，4-5 月经营表现持续改善》2025-06-13 3、《周大福（01929）—FY25Q4 零售值降幅收窄，传福及故宫系列表现超预期》2025-04-25 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 王雪玉 S1090525070005 wangxueyu@cmschina.com.cn -50050100150Jul/24Nov/24Mar/25Jun/25(%)周大福恒生指数周大福（01929.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 于黄金品类的采购意愿可能会有所下滑，将会对公司收入业绩产生不利影响。内地市场需求持续走弱，公司下沉市场关店超预期的风险：2024 年以来，内地消费景气度偏弱，今年仍没有明显改善的迹象，特别是下沉市场表现较差。如果下行趋势持续的话，则存在下沉市场关店数量超预期的风险。 财务数据与估值 会计年度 FY2024 FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E 营业总收入(百万元) 109000 89656 93596 98332 103263 同比增长 15% -18% 4% 5% 5% 营业利润(百万元) 9231 13910 13759 15340 16832 同比增长 19% 51% -1% 11% 10% 归母净利润(百万元) 6499 5916 8001 9218 10332 同比增长 21% -9% 35% 15% 12% 每股收益(元) 0.65 0.59 0.80 0.92 1.03 PE 21.5 23.6 17.5 15.1 13.5 PB 5.4 5.3 4.8 4.4 4.0 资料来源：公司数据、招商证券（港币） 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 复盘周大福在行业周期波动中的历次变革 ................................................. 5 1、 2008 年-2017 年：中高端定位，内地直营拓店驱动收入增长 .................... 7 2、 2018 年-2023 年:古法金产品热销，但下沉市场快速开店埋下隐患 ............ 9 3、 2024 至今:管理层调整，品牌重塑，产品升级，渠道运营提效提质 ......... 12 二、 看好周大福品牌重回中高端的改革方向 ................................................... 15 1、 2024 年以来金价快速上涨&渠道饱和，行业经历着结构性变革 ............... 15 （1） 2024 年后金价快速上涨抑制需求 .......................................................... 15 （2） 需求分化：国际高奢及本土大众品牌下滑，老铺&潮宏基&周大福古法金镶嵌产品销售火爆............................................................................................. 16 2、 2024 年以来周大福改革的底气、打法、空间 ..................................