毛戈平(1318.HK)双轮驱动，迈向长期增长-招商证券(香港)

2025 年 7 月 28 日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2025年7月28日“Maogeping Cosmetics (1318 HK) - Multi-year growth on twin engines”的中文版 1 毛戈平化妆品 (1318 HK) 双轮驱动，迈向长期增长 ■ 东方美学与中国高端定位的独特融合 ■ 收入预计 2027 年翻倍，估值路径对标雅诗兰黛 ■ 首次覆盖，给予增持评级；目标价基于 26 年中期预测市盈率 38.5 倍 明星单品，奢华定位与创始人IP驱动增长 毛戈平多元化业务涵盖四大板块：彩妆（占 2024 年销售额的 59%，以粉底类产品为主）、护肤（占 37%，以鱼子酱面膜为核心）、香氛（近期推出）、以及化妆艺术培训（占 4%，通过旗下 9 家培训机构运营）。该业务架构充分发挥创始人毛戈平的 IP 价值，提供综合美学解决方案，将东方艺术美学与产品创新巧妙融合。其双重增长引擎—明星单品与稳固的高端护城河—使公司在行业中脱颖而出，展现出优于同业的增长前景。明星产品包括鱼子酱面膜（2025 年预计成交总额超过 10 亿元人民币）和黑霜（超过 6 亿元），通过强大的社交传播力和持续改善的复购率，贡献了护肤品收入的65%以上。凭借创始人毛戈平的“活 IP”、逾 2,700 名美妆顾问、以及与国潮文化的高度契合，公司构建了高端护城河，在经济下行周期中培养年轻至中年女性消费者的忠诚度，该群体具备较强消费韧性，覆盖一线至下沉城市。这带来了约 84%的毛利率，在同业中处于领先水平，使其能在由跨国品牌主导的中国高端市场中更快提升市占率。 我们预计在明星产品驱动下，销售额将在27年达98亿元人民币 我们预计毛戈平的收入将从 2024 年 39 亿元人民币增长至 2027 年 98 亿元人民币，实现 36%的年复合增长率（CAGR），主要受益于明星单品的成熟放量及各业务板块间的协同效应。 • 护肤品业务预计将以 43.5%的 CAGR 增长，占总收入比重提升至42.8%。其中，鱼子酱面膜与黑霜预计 25 年合计销售额达 12 亿元人民币，27 年进一步增长至 23 亿元，占护肤品收入的 65%。 • 香氛业务预计到 27 年贡献 5.6 亿元人民币，占总收入的 6%。 • 线下渠道预计以 26.2%的 CAGR 增长，年净增约 40 个专柜（至 27年增加到 498 个）；同时，单店坪效提升至 630 万元人民币，依托高端护城河与高接触式服务，满足稳定消费需求。 • 线上渠道预计以 46.4%的 CAGR 增长，占比提升至 56.8%，通过扩大覆盖范围与明星单品带动高投资回报率（ROI）。 护肤品业务的增长抵消了线上渠道带来的压力，整体毛利率预计维持在 83-84%。净利率预计为 22.5%，三年净利润 CAGR 达 35.1%，显著高于行业平均的 20%以上。我们对 25-27 年净利润预测比彭博一致预期高出 3-8%。 目标价基于 38.5 倍市盈率，具备对标雅诗兰黛 50 倍估值的上行空间 我们的目标价基于 26 年中期预测市盈率 38.5 倍，对应 1.0 倍 PEG，并较公司 IPO 估值均值溢价+1 个标准差。若毛戈平复制雅诗兰黛（EL US，减持）的发展路径，在未来完成区域性品牌收购并建立泛亚洲高端定位，有望进一步提升估值至 50 倍市盈率水平，从而更好地支撑其护肤品业务占比与利润率表现。风险因素：关键人物风险、品类扩张过程中的执行风险、渠道结构变化带来的利润率风险。 财务摘要 财年截止于 12 月 31 日 （百万元人民币） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 2,886 3,885 5,323 7,261 9,856 同比增长 57.8% 34.6% 37.0% 36.4% 35.7% 净利润 662 881 1,219 1,624 2,173 摊薄每股盈利（人民币） 3.32 2.28 2.54 3.31 4.43 同比增长 57.8% 34.6% 37.0% 36.4% 35.7% 市盈率 28.8x 41.8x 37.0x 28.3x 21.6x ROE 42.8% 25.1% 25.4% 28.0% 30.6% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；股价截至2025年7月24日 黄铭谦 +852 3189 6357 josephwong@cmschina.com.hk 最新变动 我们首次覆盖毛格平，给予增持评级。 增持 股价（2025年7月24日） 102.4港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 122.0港元(+19.1%) 股价表现 资料来源：彭博；股价截至 2025 年 7 月 24 日 % 1m 6m 1yr 毛戈平 3.7 52.5 242.8 恒生指数 11.4 29.4 48.6 行业：美妆护肤 恒生指数（2025年7月24日） 25,667 重要数据 52周股价区间（港元） 43.6 - 103.6 市值（百万港元） 49,873 日均成交额（百万港元） 327.0 主要股东 MGP & families 43.9% CPE Investment 3.7% Loyal Valley Capital 1.9% FIL 1.0% Vanguard Group 1.0% 资料来源：公司，彭博 (100)0100200300400(%)1318 HKHSI INDEX2025 年 7 月 28 日（星期一） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 毛戈平：亚洲高端美妆新星，估值能否比肩雅诗兰黛 50 倍 P/E？ 我们认为毛戈平与雅诗兰黛（EL US，减持）具有显著的相似性，如果其持续有效执行战略，有望成为“亚洲的雅诗兰黛”。两大品牌均由具有远见卓识的创始人建立——雅诗兰黛由创业先锋 Estée Lauder 创立，通过创新和高端定位打造了一个全球美妆帝国；而 MGP 则由著名化妆师毛戈平创立，其个人 IP 自 2000 年以来一直是品牌高端定位的核心。雅诗兰黛从护肤品起家，逐步扩展至融合传统与现代魅力的多元产品组合，MGP 亦成功从彩妆（如：光感粉底霜）拓展至护肤品（如：奢华鱼子酱面膜），实现 SKU 结构均衡，同时保持约 84%的高毛利率（相比雅诗兰黛的79%）。此外，两者在消费者韧性也颇为相似：雅诗兰黛在 2018 至2020年中国美妆市场繁荣期，凭借消费能力强、品牌忠诚度高的富裕消费者在亚太地区实现了 15-29%的增长；而 MGP 则依靠来自低线城市的中年女性消费者，在经济下行周期中依然保持消费力，支撑其 36%的收入年复合增长率预测。 图1：雅诗兰黛在2018-21年间凭借中国市场的强劲表现实现销售快速增长…… 图2：……同期增长主要由护肤品驱动 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 假设毛戈平借鉴雅诗兰黛的增长策略，通过有针对性的扩张及战略收购区域品牌，进一步巩固其在亚洲消费者中的高端定位，我们在乐观情景框架下认为，毛戈平的估值有望向雅诗兰黛历史高位趋同。雅诗