广发宏观：2021年中期财政政策展望，后置的影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 6 月 24 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 2021 年中期财政政策展望：后置的影响 [Table_Author] 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 021-38003588 wuqiying@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2021 年的财政政策在导向上可以归结为三点：（1）财政空间收敛以控杠杆，保证可持续性；（2）整体沿着上限收敛，赤字率、专项债限额等重要财政参数都超出去年底的市场预期；（3）严肃财政纪律，包括对隐性债务风险的严防与化解、对专项债的穿透式监管等。 2021 年全年的重要财政参数大部分超出市场预期，包括目标赤字率 3.2%、新增专项债限额 36500 亿元等，并未如此前预期般大规模收缩。在回归常态化的前提下，今年的财政政策依然呈现沿预期上限收敛的特征。衔接、过渡与可持续性是今年的财政政策主题之一。 2021 年作为“十四五”开局年，经济内外生驱动力较强，财政收入随之扩张，是对现存问题调整修缮的良好时机。自去年底以来相关信息便频频被提及，包括对隐性债务风险的严防与化解、对专项债的穿透式监管、对政府杠杆率的控制等等。因此，控杠杆、化风险、促改革同时也是今年的政策主题之一。 综合来看，今年的政策主旨是一边“开正门”，通过较大规模的预算内支出做好今年的财政过渡工作，保障基本的经济增长，一边“堵偏门”，抓住良好时机推进各方面现存问题的解决与调整。  尽管全年财政空间沿上限收敛，但节奏方面，2021 年上半年却相对滞后。前 5 个月财政收入进度 49%，为历史同期最高水平；支出进度却只有 37%，较近年同期明显落后；受地方债发行节奏影响，政府性基金预算支出也明显不及收入。这就是我们前期反复强调的“财政后置”。这一点是 2021 年宏观面最重要的特征之一，它一则导致上半年基建、制造业投资弱于预期；二则导致本应在财政体系的资金留在金融市场，狭义流动性偏宽。 回看 1-5 月的财政两本账收支状况，一则作为上半年的回顾总结，二则我们通过具体数据探讨一下所谓的财政节奏后置通过怎样的形式、以何种程度呈现的。 第一，一般公共预算支出弱于收入表现，支出进度较近年同期明显偏慢。1-5 月一般公共预算收入增长 24%（两年年均复合增长率 3.6%，下同）；支出增长 3.6%（0.3%）。无论是对比全年的预算收支目标，即收入增长 8.1%（1.9%）、支出增长 1.8%（2.3%）；抑或是对比收支进度，即 1-5 月收入进度 49%，为历史同期最高水平，支出进度 37%，落后 2018-2019 年 2 个百分点，都可看出上半年第一本账的收入表现远强于支出，后者未来还需加码追赶进度。 解构上半年的支出分项可以看到，增速较高的分项有债务付息、教育、文旅体育传媒、社保就业等，较低的几个分项主要有农林水、交通运输、城乡社区、节能环保等，增速较低的几大分项基本与基础设施建设相关度较高。这一特征除了中长期的支出结构调整因素外，也包含了短期内因地方债额度下达偏晚导致的地方无需支出项目配套资金的可能性。 第二，受地方债发行节奏影响，政府性基金预算支出也明显不及收入。1-5 月政府性基金收入增长 26%（9.6%），支出增长-7%（3.1%）。收支增速差距明显，但收支规模却基本相当，均在 3 万亿元左右。这是因为政府性基金预算存在以收定支的特性，除专项债收入外其他收支基本匹配。因此上半年第二本账收支增速的背离为新增专wangshen 王屾 2021-06-24 22:48:13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 项债发行偏慢所致，2019-2020 年地方债发行节奏明显前倾导致的基数错位进一步加剧了这一背离现象。 第三，地方债发行节奏偏慢，对上半年财政支出、基建投资与狭义流动性均有显著影响。上文揭示了上半年财政节奏偏慢的直接原因，也正是这一因素导致上半年的基建投资表现平淡，狭义流动性表现宽松。而地方债发行节奏慢于市场预期的根本原因见下文——  关于“财政后置”特征形成的原因，我们理解主要有几点： （1）上半年外需超预期强势，政策不存在稳增长压力； （2）财政纪律整肃，包括专项债穿透式监管提高了专项债对应项目的入库门槛，致使今年提前批额度下达时间较往年明显偏晚； （3）上半年工业通胀压力偏大，公共部门投资若加速或将加剧钢铁煤炭等工业原材料价格的压力； （4）仍有部分去年的债券资金结转至今年可供使用，前期发债需求较往年偏低。 （5）经过连续多年大规模的地方政府债券项目基建投资，现有政府债券规定范围内的优质项目储备已经不多，地方债使用受限1。 简单来说，财政后置是多因素的结果，并不能递推为全年财政空间的变化。  对于第一本账，考虑到全年经济修复企稳及收入预算目标设定较谨慎的双重因素，我们预计一般公共预算收入超收概率较大；支出端则大概率将以预算目标为中枢完成全年，偏离幅度不会太大。对于第二本账，截至目前土地市场仍保持一定韧性，预计下半年土地出让收入增速或将走低，但不会显著下行，政府性基金收支两端均存在超额完成预算目标的可能性。由于基数影响，下半年支出同比可能低于上半年；但支出绝对规模将有所提高，测算估得一般财政支出、政府基金性支出后 7 个月均分别比前 5 个月多增 6 万亿元、8 万亿元左右，共计14-15 万亿元左右；由于 6 月是传统大月，扣除 6 月后两本账加总的边际增量预计约在 6 万亿元左右。 第一，考虑到全年经济修复企稳及收入预算目标设定谨慎的双重因素，我们预计一般公共预算收入超收概率较大。由于经济增长对公共财政收入的有力支撑，以及上半年收入进度表现良好，我们预计全年一般公共预算将超收 1.5-3.0%，收入规模 20.0 万亿元-20.4 万亿元，对应增速 9.7%-11.3%（2.7%-3.4%）。其中 1-5 月合计增速 24%（3.6%），6-12 月合计增速预计约为 0.5%-4.9%（2.6%-4.8%），增速的降低存在基数原因。除全年增速外，我们还在文中针对各月的增速进行了简单的测算。 第二，由于去年的扩张性财政支出，公共财政支出需完成目标增长仍存一定压力，我们预计支出端大概率将以预算目标为中枢完成全年，偏离幅度不会太大。1.8%的目标增速处于历史较低水平，但这与较高基数有关，支出端完成全年目标仍有压力，但财政收入扩张、去年结转结余资金较多等因素将部分缓解这一压力。我们预计全年一般公共预算支出部分大概率将围绕预算目标上下波动，变化幅度不会太大，即一般公共预算支出规模预计约 25 万亿元，全年增速 1.8%（2.3%）